成本费用管控显著，盈利业绩表现亮眼

農夫山泉（9633） 買入 更新報告 2022年8月29日 黃海慈tom.huang@firstshanghai.com.hk85225321539 主要資料 行業軟飲料/食品飲料 股價46.90港元 目標價57.27港元 （+22.1%）股票代碼9633 港股股本50.35億股 港股市值2361.26億港元52周高/低52.7/32.35港元 每股淨資產2.097港元 主要股東鐘睒睒(64.2%) 成本費用管控顯著，盈利業績表現亮眼  業績增長超出預期：2022H1公司共計獲得收入166.0億元，同比+9.4%，實現歸母淨利潤46.1億元，同比+14.8%，超出市場預期。 疫情擾動，多品類銷售短期放緩：分品類看，期內公司包裝飲用水/茶飲料/功能飲料/果汁飲料/其他產品分別實現收入93.5/33.1/20.2/12.8/6.5億元，同比+4.8%/+51.6%/+0.9%/+4.2%/-23.8%。期內受國內疫情影響，消費者聚會、戶外活動、以及多地物流供應鏈均造成較大阻礙，導致飲用水、功能飲料、果汁等品類的產品需求大幅下降，公司茶飲料增速亮眼，主因期內加大茶π、東方樹葉等產品的市場投入，以及推出碳酸茶新品汽茶所致。展望下半年，考慮到：1）目前疫情防控政策逐漸放鬆，群眾日常出行、聚會、戶外活動等均有望逐步恢復常態；2）今年平均氣溫及高溫天數均遠超往年水準，預計有望進一步刺激飲料行業銷售旺季的整體飲用量，因此，預計下半年公司整體銷售業務有望進一步實現加速。 盈利能力逆勢下改善顯著：上半年受國際地緣政治衝突及美聯儲加息等宏觀外部因素影響，導致原油價格大幅波動，致使公司主要原材料PET價格及運輸成本均面臨較大壓力，公司2022H1毛利率同比-1.6pct至59.3%， 銷售/ 行政/財 務費用 分別同 比-1.7/+0.9/-0.02pct至 21.8%/5.3%/0.13%，淨利率同比+1.3pct至27.8%，降本控費成效顯著， 成本壓力被大幅緩解，盈利能力逆勢下保持改善。展望下半年，公司PET 鎖價儲備預計已耗盡，而當前全球原油價格仍高位震盪，預計下半年成本壓力或將進一步提升，全年毛利率預計有一定收縮，但考慮到公司成本及費用管控能力顯著超出預期，我們預計公司下半年利潤壓力仍保持相對可控，故上調2022-2024年盈利預測分別至78.9/95.0/111.6億元（前值為75.7/90.6/106.9億元）。 目標價57.27港元，買入評級:公司多年持續深耕軟飲料全品類全管道發展，行業龍頭綜合優勢顯著領先，市場短期擾動因素難以動搖其未來長期可發展趨勢，故我們對公司未來發展前景保持長期較為高的樂觀看法。此外，公司期內已發佈員工股權激勵計畫，預計將進一步深度綁定核心團隊，助力公司長遠可持續增長。綜上所述，我們給予目標價57.27港元，相當於23財年盈利預測的55倍PE，距離當前具有22.1%預期漲幅，買入評級。 重要風險：1）食品安全；2）原材料上漲超預期；3)產品通路阻斷；4）疫情影響超出預期。 盈利摘要 來源:公司資料,第一上海預測 股價表現 來源：彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 圖表1:同行估值表 公司名称（中文） 代码 股价 市值（百万） EPS（报表币种） PERatio CAGR PEG 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E (2022-2024) 2023E H股非酒精饮料 农夫山泉 9633HKEquity 46.9 527,459 0.480 0.640 0.688 0.827 0.971 86.8 60.8 59.7 49.6 42.3 18.8% 2.6 中国食品 506HKEquity 2.59 7,245 0.178 0.205 0.220 0.250 0.273 12.9 10.5 10.1 8.9 8.1 11.4% 0.8 康师傅控股 322HKEquity 13.78 77,619 0.722 0.676 0.517 0.695 0.826 17.0 16.9 23.2 17.3 14.6 26.4% 0.7 统一企业中国 220HKEquity 6.82 29,458 0.376 0.347 0.301 0.376 0.431 16.1 16.3 19.6 15.7 13.7 19.7% 0.8 VITASOYINT'L 345HKEquity 11.76 12,593 0.504 0.515 (0.085) 0.159 0.375 23.3 22.8 74.0 31.4 简单平均 0.452 0.477 0.328 0.461 0.575 31.2 25.5 28.2 33.1 22.0 19.1% 1.2 H股其他食品饮料 蒙牛乳业 2319HKEquity 36.2 143,175 0.897 1.274 1.462 1.713 2.021 35.9 23.6 21.7 18.5 15.7 17.6% 1.1 中国飞鹤 6186HKEquity 6.59 58,606 0.830 0.770 0.710 0.793 0.885 7.1 7.1 8.0 7.1 6.4 11.6% 0.6 H&H国际控股 1112HKEquity 10.36 6,684 1.770 0.790 1.301 1.515 1.677 5.2 10.9 7.0 6.0 5.4 13.5% 0.4 百威亚太 1876HKEquity 23.2 307,247 0.039 0.072 0.082 0.095 0.109 76.9 41.5 36.1 31.2 27.1 15.3% 2.0 华润啤酒 291HKEquity 56.85 184,431 0.650 1.410 1.288 1.593 1.922 77.7 33.5 38.4 31.0 25.7 22.2% 1.4 青岛啤酒 168HKEquity 77.15 105,260 1.629 2.328 2.319 2.710 3.044 42.1 27.5 29.0 24.8 22.1 14.6% 1.7 周黑鸭 1458HKEquity 3.85 9,175 0.065 0.150 0.079 0.189 0.251 52.4 21.3 42.3 17.8 13.4 78.2% 0.2 颐海国际 1579HKEquity 22.8 23,869 0.902 0.782 0.801 0.941 1.100 22.5 24.2 24.9 21.2 18.1 17.2% 1.2 海底捞 6862HKEquity 17.66 98,437 0.060 (0.780) 0.164 0.469 0.651 261.6 94.4 32.9 23.7 99.2% 0.3 呷哺呷哺 520HKEquity 3.39 3,682 0.002 (0.273) 0.128 0.250 0.403 1772.1 23.2 11.9 7.4 77.4% 0.2 九毛九 9922HKEquity 17.28 25,123 0.090 0.230 0.229 0.502 0.713 170.6 62.3 66.0 30.0 21.2 76.5% 0.4 简单平均 0.630 0.614 0.778 0.979 1.161 229.5 28.0 35.5 21.1 16.9 40.3% 0.9 A股食品饮料 东鹏饮料 605499CHEquity 150.3 60,122 2.256 3.112 3.416 4.485 5.649 66.6 48.3 44.0 33.5 26.6 28.6% 1.2 贵州茅台 600519CHEquity 1898 2,384,264 37.170 41.760 50.010 58.715 69.018 51.1 45.5 38.0 32.3 27.5 17.5% 1.8 五粮液 000858CHEquity 170.1 660,262 5.141 6.023 6.961 8.161 9.391 33.1 28.2 24.4 20.8 18.1 16.2% 1.3 洋河股份 002304CHEquity 174.43 262,864 4.984 5.014 6.309 7.553 8.905 35.0 34.8 27.6 23.1 19.6 18.8% 1.2 青岛啤酒 600600CHEQUITY 108 147,350 1.629 2.328 2.436 2.892 3.430 66.3 46.4 44.3 37.3 31.5 18.7% 2.0 重庆啤酒 600132CHEQUITY 111 53,721 2.230 2.410 2.886 3.558 4.236 49.8 46.1 38.5 31.2 26.2 21.2% 1.5 燕京啤酒 000729CHEQUITY 8.93 25,170 0.070 0.081 0.121 0.168 0.221 127.6 110.2 73.8 53.2 40.4 35.1% 1.5 珠江啤酒 002461CHEQUITY 7.6 16,821 0.260 0.280 0.304 0.348 0.396 29.2 27.1 25.0 21.8 19.2 14.1% 1.5 伊利股份 600887CHEQUITY 36.19 231,592 1.170 1.430 1.659 1.949 2.292 30.9 25.3 21.8 18.6 15.8 17.5% 1.1 光明乳业 600597CHEQUITY 11.7 16,130 0.500 0.480 0.503 0.576 0.655 23.4 24.4 23.3 20.3 17.9 14.1% 1.4 洽洽食品 002557CHEQUITY 46.96 23,809 1.597 1.839 2.082 2.502 2.932 29.4 25.5 22.6 18.8 16.0 18.7% 1.0 良品铺子 603719CHEquity 26.29 10,542 0.870 0.700 0.883 1.139 1.452 30.2 37.6 29.8 23.1 18.1 28.2% 0.8 盐津铺子 002847CHEquity 92.3 11,878 1.940 1.210 2.285 3.284 4.276 47.6 76.3 40.4 28.1 21.6 36.8% 0.8 双汇发展 000895CHEQUITY 26.8 92,853 1.864 1.404 1.770 1.902 2.081 14.4 19.1 15.1 14.1 12.9 8.4% 1.7 涪陵榨菜 002507CHEQUITY 30.24 26,842 0.980 0.870 1.129 1.326 1.519 30.9 34.8 26.8 22.8 19.9 16.0% 1.4 金龙鱼 300999CHEQUITY 45.5 246,682 1.210 0.760 0.971 1.338 1.647 37.6 59.9 46.9 34.0 27.6 30.2% 1.1 海天味业 603288CHEQUITY 79.16 366,814 1.385 1.436 1.659 1.961 2.302 57.2 55.1 47.7 40.4 34.4 17.8% 2.3 千禾味业 603027CHEQUITY 14.9 14,282 0.216 0.231 0.314 0.411 0.519 69.0 64.5 47.5 36.3 28.7 28.6% 1.3 中炬高新 600872CHEQUITY 36.75 28,863 1.117 0.943 0.948 1.132 1.311 32.9 39.0 38.8 3