下半年有望加速开店，控费仍存在空间

2022年08月29日 下半年有望加速开店，控费仍存在空间 欣贺股份(003016) 评级： 买入 股票代码： 003016 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 14.85/7.38 目标价格： 总市值(亿) 36.18 最新收盘价： 8.37 自由流通市值(亿) 12.32 自由流通股数(百万) 147.19 事件概述 2022H1公司实现收入/净利/扣非归母净利分别为8.98/0.99/0.88亿元、同比下降 14.25%/48.49%/52.78%，业绩低于预期，22Q2公司实现收入/净利/扣非归母净利分别为3.94/0.37/0.32亿元、同比下降21.62%/62.21%/65.85%。 分析判断: 电商收入平稳，平效下降。（1）分渠道来看，自营/电商/经销/其他收入分别为6.04/2.32/0.40/0.17亿元、同比增长-19.24%/0.86%/-21.68%/69.05%。线上销售中天猫和唯品会退货率分别为57.51%/66.30%，同比增加0.51/-2.7PCT，线上收入占比25.86%、同比提升3.87PCT；（2）分内生和外延来看，22H1末公司直营/加盟门店数量分别为405/86家，报告期内净关2/3家、同比净关0/15家，单店面积分别为176.87/120.10平方米、同比增长4.39%/2.94%，店效分别为149.24/46.53万元/半年、同比下降19%/8%，坪效分别为0.84/0.39万元/半年、同比下降23%/11%。（3）分地区来看，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外/其他收入分别为1.50/0.58/1.48/0.60/0.54/1.35/0.44/2.32/0.12/0.04亿元、同比下降 9.86%/27.37%/22.64%/15.22%/20.91%/10.98%/34.37%/-0.86%/15.64%/38.50%。 毛利率下滑主要由于经销毛利率下降较大。22H1毛利率为69.92%、同比下降5.2PCT，22Q2毛利率为70.26%、同比下降6.3PCT。（1）分渠道来看，自营销售/电子商务/经销模式/其他销售毛利率分别为 76.68%/55.55%/49.99%/71.11%、同比下降3.14/4.96/19.36/5.45PCT，经销毛利率下降我们分析和去库存、老品销售占比较高有关；（2）分产品来看，成衣/配件等毛利率分别为70.12%/48.72%、同比增长-5.23/3.47PCT。 （3）华南和东北地区下降最明显，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率分别为76.97%/75.22%/76.15%/73.84%/73.73%/72.88%/69.45%/55.55%/86.54%、同比下降 3.21/4.02/6.35/3.83/2.54/3.55/5.76/4.96/2.02PCT。 净利率下降主要由于毛利率下降，及销售、研发费用率增长。22H1净利率为11.05%、同比下降7.34PCT，22Q2净利率为9.39%、同比下降10.08PCT。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为43.86%/4.09%/4.02%/- 1.07%、同比增长4.63/0.33/0.91/0.18PCT。所得税/收入占比为3.91%、同比下降2.36PCT。 存货微增。22H1末公司存货为5.84亿元、同比增长1.76%、较年初下降3.47%，存货周转天数为396天、同比下降31天；应收账款为1.86亿元、同比增长2.35%，应收账款周转天数为38天、同比增长10天；应付账款 周转天数为156天、同比增长9天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，疫情影响仍在延续，但一旦疫情好转、公司直营比例高有望迎来更大的利润弹性；下半年我们估计加速开店、新开60-70家；（2）费用端今年开始有总部大楼摊销3000万元左右。长期来看，子品牌仍有开店及店效提升空间、线上占比仍有提升空间、控费仍有较大空间。 考虑业绩低于预期，将22/23/24年收入从23.18/28.29/33.44亿元下调至20.59/23.48/26.47亿元，将22/23/24年归母净利从3.01/3.92/4.72亿元下调至2.73/3.16/3.73亿元，将22/23/24年EPS从 0.7/0.91/1.09元下调至0.63/0.73/0.86元，2022年8月30日收盘价8.37元对应22/23/24年PE分别为 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情加剧风险；开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,833 2,102 2,059 2,348 2,647 YoY（%）-6.7% 14.7% -2.1% 14.1% 12.7% 归母净利润(百万元)178 287 273 316 373 YoY（%）-26.4% 61.1% -4.8% 15.7% 18.0% 毛利率（%）72.0% 71.5% 70.7% 70.9% 71.0% 每股收益（元）0.41 0.66 0.63 0.73 0.86 ROE6.1% 9.4% 8.2% 8.7% 9.3% 市盈率20.30 12.60 13.24 11.44 9.70 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入2,102 2,059 2,348 2,647 净利润 287 273 316 373 YoY(%)14.7% -2.1% 14.1% 12.7% 折旧和摊销 209 60 38 45 营业成本599 603 684 768 营运资金变动 -126 23 -14 3 营业税金及附加22 21 23 26 经营活动现金流 446 445 423 511 销售费用889 871 999 1,106 资本开支 -259 -230 -186 -218 管理费用89 88 102 111 投资 -70 0 0 0 财务费用-25 -33 -26 -22 投资活动现金流 -556 -230 -186 -218 研发费用72 71 81 91 股权募资 27 0 0 0 资产减值损失-80 -88 -81 -89 债务募资 0 0 0 0 投资收益1 0 0 0 筹资活动现金流 -236 0 0 0 营业利润395 366 423 499 现金净流量 -347 215 237 293 营业外收支-7 -2 -2 -2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额388 364 422 497 成长能力（%） 所得税101 91 105 124 营业收入增长率 14.7% -2.1% 14.1% 12.7% 净利润287 273 316 373 净利润增长率 61.1% -4.8% 15.7% 18.0% 归属于母公司净利润287 273 316 373 盈利能力（%） YoY(%)61.1% -4.8% 15.7% 18.0% 毛利率 71.5% 70.7% 70.9% 71.0% 每股收益0.66 0.63 0.73 0.86 净利润率 13.7% 13.3% 13.5% 14.1% 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 7.5% 6.7% 7.0% 7.5% 货币资金1,581 1,796 2,034 2,327 净资产收益率ROE 9.4% 8.2% 8.7% 9.3% 预付款项11 11 13 14 偿债能力（%） 存货605 527 504 460 流动比率 3.51 3.60 3.55 3.53 其他流动资产350 332 368 405 速动比率 2.66 2.87 2.92 3.01 流动资产合计2,548 2,667 2,918 3,206 现金比率 2.18 2.43 2.47 2.56 长期股权投资0 0 0 0 资产负债率 20.3% 19.2% 19.3% 19.3% 固定资产281 342 419 500 经营效率（%） 无形资产91 81 73 65 总资产周转率 0.55 0.50 0.52 0.53 非流动资产合计1,273 1,441 1,587 1,759 每股指标（元） 资产合计3,821 4,108 4,506 4,965 每股收益 0.66 0.63 0.73 0.86 短期借款0 0 0 0 每股净资产 7.04 7.67 8.41 9.27 应付账款及票据229 231 262 293 每股经营现金流 1.03 1.03 0.98 1.18 其他流动负债497 510 560 615 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计726 741 822 908 估值分析 长期借款0 0 0 0 PE 12.60 13.24 11.44 9.70 其他长期负债50 50 50 50 PB 1.48 1.09 1.00 0.90 非流动负债合计50 50 50 50 负债合计776 791 872 958 股本432 432 432 432 少数股东权益0 0 0 0 股东权益合计3,044 3,318 3,634 4,007 负债和股东权益合计3,821 4,108 4,506 4,965 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因