关注去库存进展，未来存在控费空间

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年04月04日 关注去库存进展，未来存在控费空间 森马服饰(002563) 评级： 买入 股票代码： 002563 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 6.38/4.39 目标价格： 总市值(亿) 159.49 最新收盘价： 5.92 自由流通市值(亿) 111.47 自由流通股数(百万) 1876.94 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为133.31/6.37/4.97亿元、同比下降14%/57%/63%，符合业绩预告。其中非经主要为政府补助0.57亿元、向授信加盟商收取的资金占用费0.19亿元、投资收益0.99亿元及所得税影响额-0.43亿元。22Q4公司收入/归母净利分别为43.89/3.66亿元、同比下降19%/33%。每股派发现金红利0.2元、分红率为88%、股息率为3%。 分析判断: 休闲、童装均下滑双位数，线上放缓至持平。（1）分品牌来看，2022年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为42.82/89.33亿元、同比下降15%/13%。其中主品牌森马/巴拉巴拉店数分别为2751/5389家、同比减少72/355家、下降3%/6%，考虑线上持平，可以推出加盟单店出货下降更高。下半年森马/巴拉巴拉净减89/139家。（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营/其他收入分别为11.5/52.7/64.5/3.4/1.2亿元、同比下降18%/23%/0%/45%/3%。2022年总店数为8140家、净减少427家：直营/加盟/联营店数分别为723/7336/81家，净减58/76/293家，下降7%/1%/78%；推算直营店效/加盟单店出货分别为159/72万元、同比下降11%/22%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为231/185/210㎡、同比增长5%/2%/-15%，直营店平效/加盟单平出货分别为6903/3892元/平米/年，同比下降15%/23%。 线上毛利率提升，线下去库存导致毛利率下滑。2022年毛利率为41.30%、同比下降1.28PCT，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为39.98%/41.88%、同比下降0.2/1.9PCT。从渠道来看，直营/加盟/线上/联营毛利率分别为65.13%/37.33%/38.80%/68.30%、同比提高-1.3/-2.7/1.4/-2.4PCT，线上毛利率提升我们分析主要由于线上提价及控折扣。公司电商子公司净利为3933万元，同比下降68%，净利率为0.6%，同比减少1.4PCT。22Q4公司毛利率为43.1%、同比提高1.57PCT、环比提高3.9PCT。 净利率降幅更高主要由于销售费用率提升及存货跌价准备计提。2022年公司净利率为4.57%、同比下降5.06PCT。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.47%/6.64%/2.22%/-0.41%、同比提高 2.5/0.6/0.2/0.3PCT。我们分析，公司在22年已体现出控费动作，销售费用下降3.5%，主要来自广告费用下降1.4亿元，但由于收入降幅更大导致费用率提升。22年资产减值损失/收入为4.1%、同比增加1.9PCT，主要来自存货跌价准备提升。22年所得税率为29%、同比增加6.6PCT。22Q4净利率为8.2%、同比下降1.9PCT、环比提高3.1PCT。 存货下降，但仍处于近年较高水平。2022年末存货为38.47亿元、同比下降4%、环比22Q3下降8.23亿元，存货周转天数为181天、同比提高48天，存货跌价准备/存货为17%。应收账款周转天数为37天、同比增 加3天，应付账款周转天数为106天、同比提高6天。经营现金流为11.76亿元、同比减少43%。 投资建议 138626 我们分析，（1）大众品类疫后改善弱于高端品类，但加盟商提货信心可能好于终端增速；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间;(4)海外业务有望成为未来新的增长点。下调23/24年收入预测151.57/166.73亿元至143.97/158.37亿元、新增25年收入预测为174.21亿元，调整23/24年归母净利预测12.20/16.67亿元至 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9.36/12.75亿元、新增25年归母净利为15.86亿元，对应调整23/24年EPS0.45/0.62元至0.35/0.47元、新增25年EPS为0.59元，2023年04月03日收盘价5.92元对应PE分别为17/13/10X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,420 13,331 14,397 15,837 17,421 YoY（%） 1.4% -13.5% 8.0% 10.0% 10.0% 归母净利润(百万元) 1,486 637 936 1,275 1,586 YoY（%） 84.5% -57.1% 47.0% 36.1% 24.4% 毛利率（%） 42.6% 41.3% 43.1% 43.4% 43.7% 每股收益（元） 0.55 0.24 0.35 0.47 0.59 ROE 12.7% 5.8% 8.2% 10.6% 12.2% 市盈率 10.73 25.04 17.03 12.51 10.06 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 13,331 14,397 15,837 17,421 净利润 610 929 1,264 1,574 YoY(%) -13.5% 8.0% 10.0% 10.0% 折旧和摊销 528 240 237 253 营业成本 7,825 8,189 8,972 9,817 营运资金变动 -546 -793 -274 -282 营业税金及附加 63 158 162 105 经营活动现金流 1,176 754 1,400 1,654 销售费用 3,262 3,455 4,038 4,529 资本开支 -111 -100 -100 -100 管理费用 590 720 665 697 投资 1,971 0 0 0 财务费用 -54 -86 -91 -102 投资活动现金流 1,867 -100 11 17 研发费用 295 330 306 261 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -541 -378 -282 -226 债务募资 157 0 0 0 投资收益 12 0 111 117 筹资活动现金流 -1,646 0 0 0 营业利润 871 1,253 1,710 2,127 现金净流量 1,396 654 1,411 1,671 营业外收支 -8 0 -1 -1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 864 1,254 1,709 2,126 成长能力（%） 所得税 254 324 444 553 营业收入增长率 -13.5% 8.0% 10.0% 10.0% 净利润 610 929 1,264 1,574 净利润增长率 -57.1% 47.0% 36.1% 24.4% 归属于母公司净利润 637 936 1,275 1,586 盈利能力（%） YoY(%) -57.1% 47.0% 36.1% 24.4% 毛利率 41.3% 43.1% 43.4% 43.7% 每股收益 0.24 0.35 0.47 0.59 净利润率 4.6% 6.5% 8.0% 9.0% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 3.5% 5.3% 6.2% 6.6% 货币资金 6,369 7,034 8,463 10,162 净资产收益率ROE 5.8% 8.2% 10.6% 12.2% 预付款项 161 164 179 196 偿债能力（%） 存货 3,847 2,244 2,458 2,690 流动比率 1.91 2.52 2.87 3.28 其他流动资产 3,292 2,466 1,855 1,120 速动比率 1.35 2.04 2.39 2.79 流动资产合计 13,670 12,853 15,746 19,123 现金比率 0.89 1.38 1.54 1.74 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 40.4% 30.2% 27.7% 25.1% 固定资产 1,811 2,011 2,140 2,270 经营效率（%） 无形资产 390 350 320 280 总资产周转率 0.73 0.82 0.77 0.73 非流动资产合计 4,601 4,770 4,812 4,899 每股指标（元） 资产合计 18,271 16,678 17,768 19,067 每股收益 0.24 0.35 0.47 0.59 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.05 4.21 4.48 4.83 应付账款及票据 5,376 3,253 3,515 3,765 每股经营现金流 0.44 0.28 0.52 0.61 其他流动负债 1,781 1,852 1,957 2,040 每股股利 0.00 0.18 0.21 0.24 流动负债合计 7,156 5,105 5,472 5,805 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 25.04 17.03 12.51 10.06 其他长期负债 221 221 221 221 PB 1.30 1.40 1.32 1.22 非流动负债合计 221 221 221 221 负债合计 7,377 5,326 5,693 6,026 股本 2,694 2,694 2,694 2,694 少数股东权益 -7 -14 -24 -37 股东权益合计 10,894 11,351 12,074 13,041 负债和股东权益合计 18,271 16,678 17,768 19,067 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股