22年上半年业绩强劲；22年指引略有下调

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 石四药集团(2005HK) 22年上半年业绩强劲；22年指引略有下调 ■公司22年上半年经调整净利润增长122%至6.12亿元人民币，较我们预测高4%，但收入（同比增长39%）较我们预测的45-50%增长低6% ■虽然公司将22财年收入指引由85亿港元下调至76亿港元，但我们认为该指引仍预示了较好的增长前景 ■基于分部加总的目标价降低至4.9港元。目前公司股价风险回报较为吸引（23财年预测市盈率为8倍），维持增持评级 22年二季度原料药业务保持强劲增长 公司大输液业务同比增长约20%至18.34亿港元（按人民币计，同比增长 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年二季度业绩更新 增持 前次评级增持 股价（2022年8月29日）3.7港元 19.7%），增长贡献主要来自非PVC软袋（同比增长25%）和直立式软袋输液（同比增长21%）。大输液产品的平均单价在22年上半年稳定在 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 4.9港元（+32%） 2.43港元（对比21年上半年为2.42港元），反映了大输液行业受集采影响较小。安瓿注射产品同比增长约5%至5.11亿港元，主要是持续受到集采降价影响。大宗原料药同比增长约215%至7.77亿港元，主要来自咖啡因和阿奇霉素原料药的销售强劲。由于生产成本上升和收入结构向低毛利率原料药业务倾斜，整体毛利率下降3.2个百分点至57%。此外，收入结构的变化也导致营销管理费用率下降10个百分点至31.9%（大宗原料药业务对销售费用的依赖度较低）。 大宗原料药业务仍是公司的关键增长点 公司将大宗原料药的22年收入指引调整为19亿港元（同比增长256%， 此前为22亿港元）。收入指引下调主要是对阿奇霉素收入预测的降低 （从原来7亿港元下调至3.5亿港元），因为全球供应链压力有所缓解，导致阿奇霉素销量有所下降。但公司对22/23年的咖啡因销售仍然充满信心，主要由于公司预计咖啡因价格区间将保持稳定（预计价格区间维持在15-18美元/公斤）和未来6至18个月的在手订单的确定性较高。此外，公司预计其大宗原料药板块将继续取得收入快速增长和运营效率提升，主要因为未来两年内预计将获批多个特殊原料药产品的生产批文。 维持增持评级，分类加总估值法目标价下调至4.9港元 我们将经22/23财年经调整净利润下调7%/5%以反映22财年收入指引下 调（由85亿港元下调至76亿港元）。我们将基于分部加总的目标价由5.1港元下调至4.9港元。我们预计公司21至23财年利润的年复合增长率约为38%，公司目前估值为23财年的预测市盈率的8倍和23财年预计4%的股 息率，我们认为当前股价性价比吸引。投资风险：集采风险、新冠疫情 扰动、大宗原料药平均销售价格波动等。 百万港元2019202020212022E2023E 营业收入 4,636 4,270 5,357 7,646 8,957 同比变动 11% -8% 25% 43% 17% 经调整净利润 1,136 621 786 1,241 1,498 同比变动 25% -45% 27% 58% 21% 前次目标价5.1港元 股价表现 石四药 恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 2005HK (16.9) 10.0 (21.2) 恒生指数 (0.7) (10.4) (22.6) 行业：医药医疗 恒生指数（2022年8月29日）20,023 国企指数（2022年8月29日）6,872 重要数据 52周股价区间（港元） 2.5-5.0 公司市值（百万港元） 11,051 日均成交额（百万港元） 19.5 每股净资产（港元） 2.7 主要股东 曲继广先生 34.7% 四川科伦 20.1% 自由流通量 45.2% 资料来源：彭博、公司 相关报告 1.石四药集团（2005HK）–22年强劲的增长预期未变（增持 全面摊薄每股盈利（港元） 0.37 0.20 0.26 0.41 0.49 2.石四药集团（2005HK）–22年一季度业绩强劲，进一步确立22年增长前景（增持）（2022/04/26） 经调整市盈率（倍） 9.9 18.1 14.3 9.1 7.5 3.石四药集团（2005HK）–21年四季度业绩低于预期，但22 （2022/07/20） 市净率（倍）2.01.81.61.41.2 股息率3%3%3%3%4% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 年前景充满期待（增持）（2022/03/30） 4.SSYGroup(2005HK)-Newgrowthopportunitiesinbioprocessingfilms(BUY)(Oct26,2021) 重点图表 图1：石四药历史股价和事件 股价(港元)10 9 8 7 科伦取消收购计划科伦药业宣布收购公司<30% 交易额(周)股价 公司2014年业绩未达预期，产品销售单价降幅高于预期 阿比多尔列入新型冠状病毒肺炎 诊疗方案 交易额 (百万港元) 3,000 2,500 2,000 6 5 公司收购注射剂业务 4 3 2 1 0 股权的计划公司新建生产基地 开始放量 政府开始限制输液 销售单价逆转回升，产量逐渐恢复 公司剥离制药业务 受新冠疫情影响，石家庄宣布封城 1,500 1,000 500 0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：石四药营业收入与增长情况图3：2021财年营业收入构成 (百万港元)营业收入（左轴）同比变化（右轴） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Glassbottleinfusionsolution(玻璃瓶输液) Uprightsoftbaginfusionsolution(直立式软袋输液) CaffeineandotherAPIs(咖啡因等 原料药) Others(其他)5% 4% 11% 10% Medical materials(医用包材) 3% 3% 32% Non-PVCsoftbaginfusionsolution(非PVC软袋输液) Amboulebottleinfusion 1,000 0 2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E -20% PPplasticbottleinfusionsolution(聚丙烯塑瓶输液) 14% 21% solution(塑料 安瓿瓶)<50ml 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图4：石四药市盈率区间图5：公司每股盈利预测与市场共识对比 股价(港元) 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2013201420152016201720182019202020212022 35x19x 15x 11x 6x 每股收益(港元)盈利预测共识-石四药集团2005HK 201920182017 2020 2013 2012 2014 2016 2015 2010 2011 0.60.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0.0 CMSFY23E 2023 CMS FY22E 2022 2021 资料来源：彭博、招商证券（香港）资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 图6：咖啡因出口历史平均价格 咖啡因出口平均价格(美元/千克) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 '00'01'02'03'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22 资料来源：中国海关统计数据、招商证券（香港） 财务预测表 百万港元2019202020212022E2023E 资产负债表 百万港元2019202020212022E2023E 利润表 非流动资产4,3594,9955,8255,7205,623 物业、厂房及设备3,4143,8364,0513,9663,889 无形资产546685907887867 预付租赁费用264333331331331 商誉----- 联营公司权益--442442442 递延税项资产1321313131 其他123119636363 流动资产3,3654,2594,8845,7927,082 库存5076388281,0061,208 出借款和其他应收款项2,0332,1082,3243,0233,613 短期银行存款766717171 现金及现金等价物合计8171,4461,6621,6912,190 总资产7,7249,25410,70911,51212,705 流动负债1,5772,1182,3942,3142,379 贸易应付款项172241402320385 其他应付款项24345 应付关联方款项523516518518518 应付所得税6331575757 短期银行债务8171,3271,4141,4141,414 非流动负债9601,2211,8221,8221,822 递延政府补助5697110110110 递延税项负债2524232323 长期银行贷款8791,1001,6891,6891,689 股东资金4,9865,6526,2197,0998,225 少数股东权益201263274277280 2019 2020 2021 2022E 2023E 现金流量表 年成长率(%) 百万港元 20192020 20212022E2023E 合并收入 11% -8% 25% 43% 17% 经营活动现金流 646505 696 638 1,118 毛利润 10% -6% 17% 36% 15% 税前盈利 1,361734 948 1,517 1,831 经调整净利润 25% -45% 27% 58% 21% 流动资金变动前营业利润 1,5471,055 1,426 1,963 2,268 净流动资金变化 (642)(335) (515) (959) (727) 获利能力(%) 已付所得税 (206)(162) (162) (273) (330) 毛利率 62% 64% 59% 56% 55% 已付利息 (53)(54) (54) (93) (93) 经调整净利润率 25% 15% 15% 16% 17% 投资活动现金流 (726)(312) (657) (248) (247) ROE（年终） 25% 12% 13% 19% 20% 购买物业、厂房及设备 (743)(184) (131) (300) (300) ROA 16% 7% 8% 11% 12% 购买/处置子公司 -- - - - 购买/处置合联营公司 -- (427) - - 营运能力 收取利息 2323 25 52 53 库存周转日数 96 135 122 100 101 其他投资 68(44) 96 - - 应收账款周转日数 121 155 131 113 123 筹资活动现金流 15366 136 (361) (372) 应付账款周转日数 33 48 54 39 32 注资 -- - - - 现金周转日数 184 241 199 174 192 收购非控股权益 6548 - - - 股票回购 -- - - - 偿债能力 派息 (302)(333) (303) (361) (372) 自由现