22年上半年业绩增长强劲，共建诊断中心拓展顺利

2022年8月15日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 云康集团(2325HK) 22年上半年业绩增长强劲，共建诊断中心拓展顺利 ■22年上半年经调整净利润同比增长51%至2.52亿元人民币（而我们前期预测为2.33亿元人民币），主要由新冠检测服务驱动 ■我们认为公司共建诊断中心数有望在年底达到450-500家（22年6月底为约350家） ■我们将目标价上调至21.0港元，是基于我们对22/23年盈利预测上调。看好公司共建诊断中心数的快速增长，维持增持评级 新冠检测业务带动22年上半年收入强劲增长 22年上半年总收入同比增长82%至13.79亿元人民币，主要是由于新冠相 关的传染病检测所带动。我们预估22年上半年新冠相关收入达约8亿元人 民币，对应同比增长100%。得益于共建诊断中心数的持续增加（增加75 家至总计350家中心），非新冠收入同样也取得快速增长（同比增长约 +40%-45%）。毛利率因新冠检测持续降价而承压，22年上半年毛利率同比下降约4个百分点至47%。广东省新冠检测价格较2020年已经下降 90%至单管15元人民币/人和混采5元人民币/人。22年上半年销售管理费用率（包括一次性的上市相关费用）稳定在约25%的水平，这显示了公司在未来有潜力取得更好的经营效率。因此公司的归母净利润同比增长48%，且公司宣布了0.088港元/股的中期派息（约20%股息支付率）。 共建诊断中心数迎来快速增长 尽管22年二季度面临疫情扰动，公司仍在22年上半年新增75家共建诊断中 心（而21年则增加76家）。截至22年中，公司正与约90家医院处于合作谈判流程中。我们认为公司有望在22年下半年另新增超过100家中心，共建诊断中心数有望在22年年底达到约450-500家。得益于基层医疗机构检测需求的快速增长和公司业务布局的优化，我们预测公司在2021-23年间的共建诊断检测服务收入年复合增长率将达62%。 维持增持评级，基于市盈率的目标价提升至21.0港元 我们将22/23财年的预测经调整净利润分别上调8%/10%，以反映22年上半 年超越预期的收入增长。因此我们将基于市盈率的目标价由19.1港元上调至21.0港元。我们给予公司15倍2023年市盈率，较同业均值的17倍2023年 市盈率折让10%，以反映其较快的利润增长和较同行较小的收入规模。投资风险：合约续期和监管风险等。 人民币百万元201920202021A2022E2023E 合并收入6781,2001,6972,6463,272 同比增长14%77%41%56%24% 经调整净利润(20)268421575729 稀释后每股收益（港元） (0.04) 0.48 0.81 1.10 1.40 经调整市盈率（倍） n.a. 39.3 23.4 17.1 13.5 市净率（倍） 13.2 10.1 6.8 5.2 4.0 同比增长n.a.n.a.57%36%27% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；注*：经调整净利润不包括非经常项目 代方琦,CFA张皓渊,CFA +85231896126+85231896354 warrendai@cmschina.com.hkhaydenzhang@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩更新；目标价更新 增持 前次评级增持 股价（2022年8月15日)18.9港元 12个月目标价21.0港元（+11%）(上涨/下跌空间) 前次目标价19.1港元 股价表现 云康集团恒生指数 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：彭博% 1m 6m 12m 2325HK 60.6 n.a. n.a. HIS (1.3) (18.9) (22.2) 行业：医药医疗恒生指数（2022年8月15日） 20,041 国企指数（2022年8月15日） 6,814 重要数据 52周股价区间（港元）6.6-19.2 公司市值（百万港元）11,742 日均成交额（百万港元）n.a. 每股净资产（港元）4.8 主要股东 YKDevelopment.40.8% 达安国际34.2% 其他IPO前投资人2.5% 自由流通量22.5% 资料来源：公司、彭博 相关报告 1.云康集团(2325HK)–医联体浪潮中踏浪前行（增 持）(2022/06/21) 此为2022年8月15日“YunkangGroup(2325HK)-Strong1H22results,on-sitecentersexpansionontrack”的中文摘要1 重点图表 图1：中国医学运营服务市场规模图2：中国医疗机构提供的共建诊断检测服务市场规模 (百万人民币) 时间段年复合增长率 2016-202027.2% 2020-2025E9.3% 47,946.1 44,319.4 41,944.0 39,762.6 36,937.0 (百万人民币) 时间段年复合增长率 2016-2020 37.4% 5,191.1 2020-2025E21.8% 4,510.8 3,782.9 3,014.5 2,200.9 1,189.0 1,429.1 897.9 617.7 5,903.4 30,694.9 21,148.6 18,102.2 14,698.7 11,739.2 201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 资料来源：公司年报、公司网站、中国卫生统计年鉴、专家访谈、弗若斯特沙利文 201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 资料来源：公司年报、公司网站、中国卫生统计年鉴、专家访谈、国家统计局、弗若斯特沙利文；注：市场规模仅包含医疗检测服务收入 图3：公司各业务板块收入图4：公司经调整净利润及增速 （百万人民币） 3,500 （百万人民币） 经调整净利润（左轴）经调整净利润同比变化（右轴） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 2019202020212022E2023E 非医疗机构诊断服务 诊断外包服务 医学共建服务 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 2019202020212022E2023E 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图5：2020年中国医联体医学共建服务提供商（按收入计） 图6：2020年中国ICL检测服务提供商（按收入计） (市占率/收入按百万人民币计) 公司G其他 (市占率/收入按百万人民币计) 公司B1.6%,36.2 公司F 2.5%,54.1 公司C 2.7%,59.3 公司E4.5%,99.4 云康 12.5% 275.8 1.3%,29.2 6.3% 137.6 68.6% 1,509.3 其他 公司A 22.3% 6,360.5 41.5% 11,148.7 17.1% 5,046.1 3.0%6.9% 8.5% 云康 857.71,978.82,435.6 公司C 公司D 公司A 公司B 资料来源：公司年报、公司官网、专家访谈、弗若斯特沙利文分析；注：市场空间仅包括医疗检测服务收入 资料来源：招商证券（香港）预测 彭博终端报告下载:NHCMS<GO>2 人民币百万元20192020 2021 2022E2023E 人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 非流动资产851522 712 941 862 合并收入 678 1,200 1,697 2,646 3,272 物业、厂房和设备103277 485 714 635 销售成本 (379) (544) (798) (1,353) (1,661) 无形资产-许可证557无形资产-MSA188109无形资产-商标5759商誉2220 611058- 611058- 611058- 营业利润(–)销售管理与行政开支总计 行政开支 299 (305) (113) 656 (312) (93) 899 (392) (119) 1,293 (596)(185) 1,612 (722)(229) 预付款项40110 17 17 17 销售及分销成本 (193) (219) (273) (411) (493) 其他2640 36 36 36 (–)研发成本 (36) (33) (44) (106) (131) 流动资产4191,435 1,743 2,278 3,091 (+/–)其他收入（净额） - - - - - 库存1525 42 64 78 (+/–)来自合联营企业的利润 (2) (2) - - - 贸易应收账260485预付款项及其他应收款项49351应收关联方款项--持作出售资产-197现金及现金等价物总额94378 82544- -832 1,24944- -920 1,45444- -1,513 经调整EBITDA折旧及摊销总额基于股票的薪酬经调整EBIT 27(33) -(6) 384(40) -344 563(56) -507 818(121) -697 1,068(178) -890 资产总额1,2691,957 2,455 3,219 3,953 (+/–)融资开支-净额 (12) (17) (6) (6) (5) 流动负债412819 871 1,197 1,329 (+/–)其他收益/亏损 9 (3) (50) (40) - 贸易应付账及应付票据258329 557 883 1,015 税前利润 (11) 323 451 651 885 其他应付账1617 27 27 27 (–)税项 (1) (53) (79) (111) (150) 应付关联方款项--应付所得税133短期银行债务137421 非流动负债6771 递延税负债511其他129 -72 208133644 -72 208133644 -72 208133644 净利润(+/–)少数权益股东应占净利润经调整净利润 (11) (0) (11) (20) 2705265268 3721372421 5405535575 7345729729 长期银行贷款5051 82 82 82 股东基金7761,048 1,452 1,883 2,481 经调整稀释每股盈利（人民币） (0.03) 0.44 0.69 0.94 1.19 少数权益1518 (0) 5 10 经调整稀释每股盈利（港元） (0.04) 0.48 0.81 1.10 1.40 负债及权益总额1,2691,957现金流量表 2,455 3,219 3,953 财务比率 人民币百万元2019202020212022E2023E 2019 2020 2021 2022E 2023E 运营现金流(7)185 354 533 816 增长(%) 税前利润(11)323 451 651 885 合并收入 14% 77% 41% 56% 24% 营运资本变更前营业利润34388 548 778 1,068 毛利润 6% 44% 47% 70% 23% 净营运资本变更(13)(152) (133) (120) (88) 经调整净利润盈利能力(%)毛利率(%)经调整净利润率(%)股本回报率(ROE)资产回报率(ROA) n.a. 44% -3% n.a.n.a. n.a. 55%22%29%16% 57%53%25%30%17% 36%49%22%32%19% 27%49%22%34%20% 已付所得税(0)(11) (45) (111) (150) 已付利息(12)(18) (16) (15) (15) 投资现金流(323