结构升级驱动盈利能力提升，加快全渠道战略布局

伊利股份(600887.SH) 食品饮料 2022年08月31日 结构升级驱动盈利能力提升，加快全渠道战略布局 推荐（维持） 股价：36.13元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.yili.com 大股东/持股香港中央结算有限公司/17.90% 实际控制人 总股本(百万股)6,399 流通A股(百万股)6,278 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）2,312 流通A股市值(亿元)2,268 每股净资产(元)7.31 资产负债率(%)57.0 行情走势图 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 潘俊汝一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 事项： 公司发布2022年中报，22H1实现营业收入632.13亿元，同比增长12.29%；归母净利润61.33亿元，同比增长15.23%；扣非净利润58.88亿元，同比增长17.51%。其中22Q2实现营业收入323.00亿元，同比增长11.25%；归母净利润26.14亿元，同比增长4.91%。 平安观点： 盈利能力稳步提升，销售费用率上升。剔除会计准则变动影响后，公司 2022H1实现毛利率33.48%，同比增加1.57pct，毛利率的提升主要来自产品结构优化。销售/管理/财务费用率分别为18.34%/3.85%/-0.38%，较同期上升0.92pct/上升0.32pct/下降0.31pct。销售费用率的上升主要是广告营销费用增加和澳优并表的影响。2022H1实现净利率9.70%，同比增加0.25pct。2022Q2公司实现毛利率32.56%，同比上升1.05pct。销售/管理/财务费用率分别为18.53%/4.37%/-0.39%，较同期上升0.68pct/上升0.83pct/下降0.36pct。实现净利率8.15%，同比下降0.43pct。 液态奶市场份额稳居第一，加快产品创新节奏。分业务看，22H1公司液 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 96,524 110,144 129,627 147,932 167,613 YOY(%) 7.2 14.1 17.7 14.1 13.3 净利润(百万元) 7,078 8,705 10,523 12,507 14,681 YOY(%) 2.1 23.0 20.9 18.9 17.4 毛利率(%) 36.0 30.6 31.0 31.5 32.0 净利率(%) 7.3 7.9 8.1 8.5 8.8 ROE(%) 23.3 18.2 18.1 17.7 17.2 EPS(摊薄/元) 1.11 1.36 1.64 1.95 2.29 P/E(倍) 32.7 26.6 22.0 18.5 15.7 P/B(倍) 7.6 4.8 4.0 3.3 2.7 体乳业务实现营业收入428.92亿元，同比增长1.14%，市场零售额份额同比提升0.1pct，稳居行业第一。奶粉及奶制品业务实现营业收入120.71亿元，同比增长58.28%，其中婴幼儿配方奶粉市场零售额份额同比提升3.5pct，成人奶粉的市场零售额份额同比提升1.3pct，奶酪业务的市场零售额份额同比提升约4pct。冷饮业务继续引领行业，实现营业收入72.95亿元，同比增长31.71%。公司抓住疫情下液体乳消费需求增长的机会，加快产品创新节奏，上半年新品的营业收入占比12.48%，产品创新成为推动业务持续发展的内生动力。 公 司报告 公 司半年报点评 证券研究报告 伊利股份·公司半年报点评 经销渠道增速较快，加快全渠道战略布局。分渠道看，公司采取经销与直营相结合的销售模式，经销渠道实现营收606.10亿元，同比增加12.38%，直销渠道实现营收18.55亿元，同比增加7.86%。2022H1末经销商总计18878家，净增4879家。分区域看，2022H1占比较高的华北地区实现营收172.11亿元，同比增加6.32%；华南地区营收155.32亿元，同比增加12.91%。 此外，公司加快全渠道战略布局，大力拓展新兴渠道，上半年液态乳品在新零售渠道实现的收入同比增长16.8%。 投资建议：我们看好公司常温奶高端化进程，叠加利润率改善，成长空间广阔。维持对公司的盈利预测，预计公司2022-2024 年EPS分别为1.64元、1.95元和2.29元，对应8月30日的PE分别为22.0X、18.5X和15.7X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。 2/4 伊利股份·公司半年报点评 会计年度2021A2022E2023E2024E 资产负债表单位：百万元 流动资产50,15561,48084,693110,321 现金31,74239,57459,79982,232 应收票据及应收账款2,1072,4962,8493,228 其他应收款126195222252 预付账款1,5201,7291,9732,236 存货8,91711,19112,67914,262 其他流动资产5,7426,2967,1718,112 非流动资产51,80746,47341,04235,717 长期投资4,2104,5074,8055,103 固定资产31,87427,40522,83918,176 无形资产1,6091,3411,073805 其他非流动资产14,11513,22012,32511,635 资产总计101,962107,953125,735146,039 流动负债43,29638,73443,97349,554 短期借款12,596000 应付票据及应付账款14,06216,79919,03321,409 其他流动负债16,63821,93524,93928,145 非流动负债9,8759,8759,8759,875 长期借款8,9848,9848,9848,984 其他非流动负债891891891891 负债合计53,17148,60953,84859,429 少数股东权益1,0831,1131,1481,189 股本6,4006,3996,3996,399 资本公积14,26914,26914,26914,269 留存收益27,04037,56350,07064,751 归属母公司股东权益47,70858,23270,73985,420 负债和股东权益101,962107,953125,735146,039 会计年度2021A2022E2023E2024E 现金流量表单位：百万元 经营活动现金流15,39520,93320,40822,541 净利润8,73210,55312,54314,723 折旧摊销3,2885,6325,7295,622 财务费用-29585262187 投资损失-461-535-535-535 营运资金变动2,1804,5402,2512,386 其他经营现金流1,686159159159 投资活动现金流-7,797797979 资本支出6,508000 长期投资-1,364000 其他投资现金流-12,941797979 筹资活动现金流11,945-13,181-262-187 短期借款5,640-12,59600 长期借款3,847000 其他筹资现金流2,459-585-262-187 现金净增加额19,5147,83120,22522,433 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表单位：百万元 会计年度2021A2022E2023E2024E营业收入 110,144 129,627 147,932 167,613 营业成本 76,417 89,386 101,275 113,918 税金及附加 664 782 892 1,011 营业费用 19,315 22,166 25,444 28,997 管理费用 4,227 4,602 5,473 6,202 研发费用 601 692 789 894 财务费用 -29 585 262 187 资产减值损失 -427 -435 -497 -563 信用减值损失 -109 -66 -76 -86 其他收益 809 691 691 691 公允价值变动收益 121 0 0 0 投资净收益 461 535 535 535 资产处置收益 -26 -19 -19 -19 营业利润 10,230 12,462 14,773 17,305 营业外收入 58 46 46 46 营业外支出 176 250 250 250 利润总额 10,112 12,258 14,569 17,101 所得税 1,380 1,705 2,026 2,378 净利润 8,732 10,553 12,543 14,723 少数股东损益 27 30 35 42 归属母公司净利润 8,705 10,523 12,507 14,681 EBITDA 13,371 18,474 20,560 22,910 EPS（元） 1.36 1.64 1.95 2.29 主要财务比率 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力营业收入(%) 14.1 17.7 14.1 13.3 营业利润(%) 19.5 21.8 18.5 17.1 归属于母公司净利润(%) 23.0 20.9 18.9 17.4 获利能力毛利率(%) 30.6 31.0 31.5 32.0 净利率(%) 7.9 8.1 8.5 8.8 ROE(%) 18.2 18.1 17.7 17.2 ROIC(%) 24.0 25.0 34.9 48.2 偿债能力资产负债率(%) 52.1 45.0 42.8 40.7 净负债比率(%) -20.8 -51.5 -70.7 -84.6 流动比率 1.2 1.6 1.9 2.2 速动比率 0.8 1.1 1.4 1.7 营运能力总资产周转率 1.1 1.2 1.2 1.1 应收账款周转率 56.2 57.2 57.2 57.2 应付账款周转率 5.6 5.5 5.5 5.5 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 1.36 1.64 1.95 2.29 每股经营现金流(最新摊薄) 2.41 3.27 3.19 3.52 每股净资产(最新摊薄) 7.46 9.10 11.05 13.35 估值比率P/E 26.6 22.0 18.5 15.7 P/B 4.8 4.0 3.3 2.7 EV/EBITDA 19.7 11.4 9.3 7.5 3/4 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该