疫情影响液奶承压，第二曲线加速崛起

公司点评|伊利股份 公司点评|伊利股份 疫情影响液奶承压，第二曲线加速崛起 伊利股份（600887.SH）2022中报点评 ●核心结论 事件：公司公布2022年中报。2022H1，公司实现营业总收入634.63亿元，yoy+12.31%，实现归母净利润61.33亿元，yoy+15.23%，实现扣非归母净利润58.88亿元，yoy+17.51%。单二季度，公司实现营业总收入324.16亿元，yoy+11.23%，实现归母净利润26.14亿元，yoy+4.91%，实现扣非归母净利润25.98亿元，yoy+9.06%。 证券研究报告 2022年08月31日 公司评级买入 股票代码600887 前次评级买入 评级变动维持 当前价格35.95 近一年股价走势 液体乳Q2表现疲软，奶粉及奶制品高增。分产品来看，上半年液体乳/奶伊利股份沪深300 粉及奶制品/冷饮产品系列营收增速分别为1.14%/58.27%/31.73%，单Q2增速分别为-4.51%/83.51%/29.46%。液体乳Q2增长疲软，我们认为主要系常温酸奶拖累，疫情影响运输受阻。常温白奶增速较为稳健，主要系疫情下健康相关需求旺盛。奶粉及奶制品增速较高，剔除澳优，Q2奶粉及奶制品内生收入增速31.62%，婴配粉、奶酪均维持快速增长势头。冷饮产品高增，我们认为主要系今年夏季高温。 还原运费毛利小幅改善，奶粉及奶制品毛利提升显著。22H1，公司综合毛利率同比-3.92pct，主要系会计准则调整，还原口径后毛利率同比 +1.57pct。公司上半年主营业务毛利率提升1.67pct，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品系列毛利率分别同比+0.62/+3.10/-1.71pct。液体乳毛利同比有所改善，我们认为主要系原奶成本压力缓解。奶粉及奶制品毛利改善显著，我们认为主要系澳优（22H1毛利率47.1%，高于内生业务）贡献。 投资建议：短期经营趋势向好，疫后终端需求恢复，奶价回落+结构升级毛利率有望提升。长期来看，公司常温奶主业持续领跑，奶粉+奶酪第二曲线快速扩张。我们预计公司2022-2024年实现营收1280.66/1442.74/1613.92亿元，实现归母净利润108.11/128.61/149.53亿元，对应EPS 1.69/2.01/2.34元/股，对应PE21/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动，行业竞争加剧，食品安全风险。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 96,524 110,144 128,066 144,274 161,392 增长率 7.2% 14.1% 16.3% 12.7% 11.9% 归母净利润(百万元) 7,078 8,705 10,811 12,861 14,953 增长率 -6.1% 23.0% 24.2% 19.0% 16.3% 每股收益（EPS） 1.11 1.36 1.69 2.01 2.34 市盈率（P/E） 32.7 26.6 21.4 18.0 15.5 市净率（P/B） 7.2 4.8 4.3 3.8 3.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 27% 19% 11% 3% -5% -13% -21% 2021-082021-122022-04 分析师 熊鹏S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn李欣欣S080052208000213386114324 lixinxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 伊利股份：喜迎史上最强“开门红”，盈利能力改善逻辑逐步兑现—伊利股份（600887.SH）2022年1-2月经营数据点评2022-03-11 伊利股份：基本盘稳固+新增长极崛起，利润释放持续向好—伊利股份（600887.SH）2021年三季报点评2021-10-29 伊利股份：定增反馈又进一步，行业竞争趋缓利好业绩兑现—伊利股份（600887.SH）跟踪点评2021-09-21 索引 公司点评|伊利股份 内容目录 一、疫情之下液奶承压，奶粉及奶制品高增3 二、主营业务毛利改善，还原口径费用微增4 三、投资建议5 四、风险提示5 图表目录 图1：伊利股份（含澳优）单季度营收3 图2：伊利股份（含澳优）单季度归母净利润3 图3：公司分产品22Q2收入增速4 图4：公司分产品市占率4 图5：2022H1公司主营业务毛利率4 公司点评|伊利股份 一、疫情之下液奶承压，奶粉及奶制品高增 西部证券 2022年08月31日 事件：公司公布2022年中报。2022H1，公司实现营业总收入634.63亿元，yoy+12.31%， 实现归母净利润61.33亿元，yoy+15.23%，实现扣非归母净利润58.88亿元，yoy+17.51%。 单二季度，公司实现营业总收入324.16亿元，yoy+11.23%，实现归母净利润26.14亿元， yoy+4.91%，实现扣非归母净利润25.98亿元，yoy+9.06%。 并购澳优贡献增量，Q2内生收入中个位数增长。公司上半年收购澳优乳业59.17%股权，二季度开始并表。上半年澳优贡献收入18.88亿元，贡献净利润0.31亿元。剔除澳优来看，公司22H1实现营业总收入615.76亿元，yoy+8.97%，实现归母净利润61.02亿元，yoy+14.65%，实现扣非归母净利润58.57亿元，yoy+16.90%。单二季度，公司实现营业 总收入305.28亿元，yoy+4.75%，实现归母净利润25.83亿元，yoy+3.67%，实现扣非 归母净利润25.67亿元，yoy+7.75%。 图1：伊利股份（含澳优）单季度营收图2：伊利股份（含澳优）单季度归母净利润 350 300 250 200 150 100 50 0 营业总收入（亿元）yoy 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 归母净利润（亿元）yoy 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心 液体乳Q2表现疲软，奶粉及奶制品高增。分产品来看，上半年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品系列营收增速分别为1.14%/58.27%/31.73%，单Q2增速分别为-4.51%/83.51%/29.46%。液体乳Q2增长疲软，我们认为主要系常温酸奶拖累，疫情影响运输受阻。常温白奶增速较为稳健，上半年消费液态乳品的家庭户数同比增长3.3%，主要系疫情下健康相关需求旺盛。奶粉及奶制品增速较高，主要系并购澳优，剔除澳优，Q2奶粉及奶制品内生收入增速31.62%，婴配粉、奶酪均维持快速增长势头。上半年婴配粉全渠道增速超过20%，位于行业首位，其中，母婴渠道增速30%+。冷饮产品高增，我们认为主要系今年夏季高温。公司奶粉及奶酪业务快速增长，市占率持续提升，上半年，公司液体乳/婴幼儿配方奶粉（含澳优）/婴幼儿配方奶粉（不含澳优）/成人奶粉/奶酪市占率同比分别提升0.1/3.5/1.8/1.3/4.0pct。 公司点评|伊利股份 西部证券 2022年08月31日 图3：公司分产品22Q2收入增速图4：公司分产品市占率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 22Q2分业务收入增速 -20%液 体乳 （奶冷其 含粉饮他 澳及产产 优奶品品 ）制系 品列 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司官网，西部证券研发中心 二、主营业务毛利改善，还原口径费用微增 还原运费毛利小幅改善，奶粉及奶制品毛利提升显著。22H1，公司实现综合毛利率33.48%，同比-3.92pct，单Q2，公司实现综合毛利率32.56%，同比-4.55pct，环比-1.88pct。上半年毛利率下滑，主要系会计准则调整，公司将运费（原属销售费用）和日常维修费用（原属管理费用）转移至营业成本，若还原运费和维修费，上半年公司综合毛利率同比+1.57pct。主营业务来看，公司上半年毛利率33.7%，同比提升1.67pct，分业务来看，上半年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品系列毛利率分别为30.0%/43.1%/39.8%，同比+0.62/+3.10/ -1.71pct。液体乳毛利同比有所改善，我们认为主要系原奶成本压力缓解。奶粉及奶制品毛利改善显著，我们认为主要系澳优贡献，上半年澳优毛利率47.1%，高于公司内生业务。 图5：2022H1公司主营业务毛利率 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 还原口径期间费用率微增，主要系广告宣传费用增加。22H1，公司销售/管理/财务/研发 公司点评|伊利股份 西部证券 2022年08月31日 费用率分别为18.34%/3.85%/-0.38%/0.48%，同比-3.65/-0.59/-0.31/+0.03pct，单Q2，公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-3.87/-0.20/-0.36/+0.08pct。销售费用率大幅下降，主要系会计准则调整，我们将运费还原，上半年公司销售费用率同比+0.92pct，主要系广告宣传费用增加。上半年还原口径管理费用率同比+0.32pct。22H1，还原口径下整体期间费用率+0.96pct。 三、投资建议 短期经营趋势向好。疫后公司常温奶增速环比改善，近期原奶价格有所回落，公司成本压力放缓，公司坚持不主动打价格战，下半年竞争整体可控，预计费用率相对平稳，毛利率受益于奶价回落+结构升级有望提升，净利率有望迎来改善。 常温奶主业持续领跑。公司已实现贯彻南北的全国化奶源布局，收奶体量全国最大，合作牧场规模优势明显，成本优于行业。当前液奶处于健康消费需求主赛道，公司已形成“2+2+X”产品组合矩阵，有效满足分级加剧的各个消费层级。 第二曲线快速扩张。1）奶粉：上半年公司婴配粉市场份额有所提升，产品（珍护+塞纳牧双重核心大单品）+渠道（母婴生态平台）+营销（会员营销）共同发力，锚定行业第一。成人奶粉维持行业第一，且持续拉大与第二名的差距。2）奶酪：成立伊家好奶酪，筹建健康智慧谷新工厂，在行业竞争加剧的背景下，公司有望争夺市场份额，目前公司奶酪市场份额位于行业第二，未来五年目标行业第一。 我们预计公司2022-2024年实现营收1280.66/1442.74/1613.92亿元，实现归母净利润108.11/128.61/149.53亿元，对应EPS1.69/2.01/2.34元/股，对应PE21/18/15x，维持“买入”评级。 四、风险提示 1）原奶价格波动：若原奶价格继续上涨，公司利润将被削薄。 2）行业竞争加剧：若行业竞争加剧，可能引起价格战，公司利润将被削薄。 3）食品安全风险：若发生食品安全事故，将打击消费者信心，影响公司销售活动。 公司点评|伊利股份 财务报表预测和估值数据汇总 西部证券 2022年08月31日 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 11,695 31,742 37,990 47,997 59,998 营业收入 96,524 110,144 128,066 144,274 161,392 应收款项 3,164 3,753 4,145 4,581 4,674 营业成本 61,806 76,417 85,644 96,219 107,297 存货净额 7,545 8,917 10,912 11,273 12,933 营业税金及附加 547 664