疫情影响液奶短期承压，龙头领先优势稳固

食品饮料/饮料乳品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 伊利股份（600887.SH） 2022年09月02日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/9/1 当前股价(元) 34.55 一年最高最低(元) 44.25/34.35 总市值(亿元) 2,210.97 流通市值(亿元) 2,169.13 总股本(亿股) 63.99 流通股本(亿股) 62.78 近3个月换手率(%) 46.74 股价走势图 数据来源：聚源 《业绩超预期，实现开门红—公司信息更新报告》-2022.4.28 《春节实现开门红，多业务布局，盈利能力提升可期—公司信息更新报告》-2022.3.11 《业绩稳步增长，多业务布局未来可期—公司信息更新报告》-2021.10.29 疫情影响液奶短期承压，龙头领先优势稳固 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 叶松霖（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790521060001  奶粉、冷饮、奶酪增长强劲，维持“买入”评级 伊利股份2022Q2营收324.2亿元，同比增11.2%；归母净利26.1亿元，同比增4.9%。由于并购澳优乳业，我们上调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为106.5（+1.1）、126.0（+2.3）、146.0（+2.6）亿元，EPS分别1.66（+0.01）、1.97（+0.04）、2.28（+0.04）元，当前股价对应PE为21.5、18.1、15.7倍，公司份额持续提升，多业务布局，长期看盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。  疫情影响下液奶营收下滑，奶粉业务增长强劲 2022Q2公司液体乳收入205.7亿元，同比降4.5%，主因受疫情短期影响；奶粉及奶制品收入66.8亿元，同比增83.5%，其中：（1）澳优乳业贡献；（2）内生奶粉增速强劲；冷饮同比增29.4%。除传统液奶业务外，其他业务如奶酪等增长迅猛，2022H1奶酪业务同比增40%。公司持续推进产品创新，满足消费者多样化需求，2022H1新产品营收占比约12.5%。展望全年，多业务布局下预计公司全年营收可稳步增长。  2022Q2公司净利率下降主因销售费率提升 2022Q2净利率同比降0.4pct至8.1%，主因销售费用率提升。2022Q2毛利率同比提升，主要是业务结构优化，高毛利业务奶粉占比提升；销售费用率同比提升主因：（1）对奶粉和奶酪等快速增长品类加大品牌投入；（2）合并澳优乳业。剔除澳优乳业并表影响，2022Q2销售费用率基本平稳。展望2022H2，原奶价格预计较为平稳；规模效应下费率预计略降，预计公司盈利能力可改善。  市占率持续提升，多业务布局助力公司增长 公司市场份额稳步提升，2022H1公司液体乳市占率同比增0.1pct，稳居行业第一；婴配粉市占率同比增3.5pct，成人粉市占率同比增1.3pct；奶酪市占率同比增近4pct。伊利股份一方面持续打造立体化渠道优势，保证现有业务快速发展；另一方面持续开拓奶粉、奶酪等潜力新业务，多业务、全渠道布局下，公司发展潜力仍较大。  风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 96,524 110,144 129,625 146,187 162,154 YOY(%) 7.2 14.1 17.7 12.8 10.9 归母净利润(百万元) 7,078 8,705 10,646 12,601 14,595 YOY(%) 2.1 23.0 22.3 18.4 15.8 毛利率(%) 36.0 30.6 32.2 32.7 33.0 净利率(%) 7.3 7.9 8.2 8.6 9.0 ROE(%) 23.3 17.9 20.0 21.1 21.4 EPS(摊薄/元) 1.11 1.36 1.66 1.97 2.28 P/E(倍) 32.3 26.3 21.5 18.1 15.7 P/B(倍) 7.5 4.8 4.4 3.9 3.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%2021-092022-012022-05伊利股份沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 28381 50155 52116 56326 62377 营业收入 96524 110144 129625 146187 162154 现金 11695 31742 31976 34591 39031 营业成本 61806 76417 87860 98452 108677 应收票据及应收账款 1759 2107 2443 2689 3004 营业税金及附加 547 664 781 881 977 其他应收款 115 126 158 162 193 营业费用 21538 19315 24369 27483 30323 预付账款 1290 1520 1787 1942 2194 管理费用 4876 4227 5185 5847 6486 存货 7545 8917 10010 11199 12213 研发费用 487 601 843 994 1135 其他流动资产 5976 5742 5742 5742 5742 财务费用 188 -29 -323 -519 -705 非流动资产 42774 51807 55939 59048 61707 资产减值损失 -339 -427 -479 -554 -607 长期投资 2903 4210 5857 7502 9148 其他收益 676 809 691 726 742 固定资产 23343 31156 33478 34798 35691 公允价值变动收益 171 121 93 116 125 无形资产 1536 1609 1663 1828 2005 投资净收益 600 461 464 463 463 其他非流动资产 14992 14833 14941 14921 14864 资产处置收益 -6 -26 -24 -20 -19 资产总计 71154 101962 108055 115374 124084 营业利润 8558 10230 12613 14886 17179 流动负债 34768 43296 46420 48891 50798 营业外收入 49 58 43 45 49 短期借款 6957 12596 12596 12596 12596 营业外支出 457 176 224 243 275 应付票据及应付账款 11636 14062 15484 17624 18922 利润总额 8150 10112 12432 14687 16953 其他流动负债 16176 16638 18340 18671 19280 所得税 1051 1380 1758 2051 2316 非流动负债 5853 9875 8314 6670 4981 净利润 7099 8732 10674 12636 14636 长期借款 5137 8568 7007 5363 3674 少数股东损益 21 27 28 35 42 其他非流动负债 716 1307 1307 1307 1307 归属母公司净利润 7078 8705 10646 12601 14595 负债合计 40622 53171 54734 55561 55779 EBITDA 11002 13777 15641 18269 20822 少数股东权益 149 1083 1110 1145 1187 EPS(元) 1.11 1.36 1.66 1.97 2.28 股本 6083 6400 6400 6400 6400 资本公积 1417 14269 14269 14269 14269 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 23541 27498 30744 34477 38827 成长能力 归属母公司股东权益 30384 47708 52210 58667 67118 营业收入(%) 7.2 14.1 17.7 12.8 10.9 负债和股东权益 71154 101962 108055 115374 124084 营业利润(%) 3.4 19.5 23.3 18.0 15.4 归属于母公司净利润(%) 2.1 23.0 22.3 18.4 15.8 获利能力 毛利率(%) 36.0 30.6 32.2 32.7 33.0 净利率(%) 7.3 7.9 8.2 8.6 9.0 现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 23.3 17.9 20.0 21.1 21.4 经营活动现金流 9852 15528 13275 16022 17697 ROIC(%) 17.1 12.9 14.4 15.9 16.8 净利润 7099 8732 10674 12636 14636 偿债能力 折旧摊销 2442 3288 3144 3613 4061 资产负债率(%) 57.1 52.1 50.7 48.2 45.0 财务费用 188 -29 -323 -519 -705 净负债比率(%) 4.8 -18.4 -18.2 -23.3 -29.3 投资损失 -600 -461 -464 -463 -463 流动比率 0.8 1.2 1.1 1.2 1.2 营运资金变动 -450 2180 313 849 274 速动比率 0.4 0.8 0.7 0.8 0.8 其他经营现金流 1172 1818 -69 -95 -106 营运能力 投资活动现金流 -9043 -7797 -6743 -6164 -6151 总资产周转率 1.5 1.3 1.2 1.3 1.4 资本支出 6522 6683 2485 1464 1014 应收账款周转率 53.7 57.0 57.0 57.0 57.0 长期投资 -3346 -845 -1647 -1646 -1646 应付账款周转率 5.5 5.9 5.9 5.9 5.9 其他投资现金流 -5867 -1960 -5905 -6346 -6784 每股指标（元） 筹资活动现金流 -47 11945 -6298 -7242 -7106 每股收益(最新摊薄) 1.11 1.36 1.66 1.97 2.28 短期借款 2397 5640 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.54 2.43 2.07 2.50 2.77 长期借款 3166 3431 -1561 -1644 -1689 每股净资产(最新摊薄) 4.75 7.46 8.16 9.17 10.49 普通股增加 -14 318 0 0 0 估值比率 资本公积增加 573 12851 0 0 0 P/E 32.3 26.3 21.5 18.1 15.7 其他筹资现金流 -6169 -10294 -4737 -5598 -5417 P/B 7.5 4.8 4.4 3.9 3.