Q2疫情之下略承压 下半年业绩有望加速

公司研究/公司快报 2022年8月30日 买入-A(首次) 今世缘（603369.SH） Q2疫情之下略承压下半年业绩有望加速 白酒 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入46.46亿元，同比增长20.66%，归母净利润16.18亿元，同比增长21.22%。其中22Q2实现营业收入16.59亿元，同比增长14.00%，归母净利润6.16亿元，同比增长16.30%。 事件点评 Q2疫情之下略承压，结构升级稳步进行。分产品看，22HI特A+类/ 特A类/A类营收分别为30.41/12.84/1.76亿元，同比+20.2%/+26.9%/+10.2%， 市场数据：2022年8月30日 收盘价（元）：46.21 年内最高/最低（元）：63.38/39.92流通A股/总股本（亿）：12.55/12.55流通A股市值（亿）：579.70 总市值（亿）：579.70 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：1.30 摊薄每股收益：1.30 每股净资产(元)：8.11 净资产收益率：15.89 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 特A+/特A类产品合计占比达93.08%，同比+1.12pct；其中22Q2特A+类/特A类/A类营收分别为10.98/4.56/0.60亿元，同比+11.8%/+21.0%/+12.3%。22Q2受疫情影响，销量略有承压，但公司产品结构改善趋势依旧。分地区看，22H1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营业收入8.40/13.37/5.11/6.01/5.21/5.08/3.13亿元，同比+17.7%/+24.3%/+16.5%/+25.3% /+12.7%/+31.9%/+10.6%，其中，苏南、苏中地区Q2受疫情影响较为严重，增速有所下滑。公司22H1经销商净减少63个，公司主动梳理优化经销商渠道体系。上半年江苏省内受疫情影响，白酒终端库存普遍较高，公司Q2末合同负债为10.2亿元，同比增长3.7亿元，环比略有下滑。5月疫情趋缓之后消费逐渐恢复，6月起公司开展“百日大会战”营销活动，全力抢抓消费回补。 22H1毛利率同比提升，盈利能力稳定向好。22H1公司毛利率为72.48%，同比+1.89pct；净利率为34.81%，同比+0.16pct；销售费率/管理费率为12.00%/2.56%，同比+1.76/-0.08pct。22Q2公司毛利率为69.21%，同比 +3.01pct；净利率为37.09%，同比+0.73pct；销售费率/管理费率为10.11%/3.69%，同比+2.51/+0.07pct。受新品推广销售费用增加所致，上半年销售费用率同比有所提升。上半年毛/净利率同比均有所提升，主要受益于产品结构升级，公司盈利能力稳定向好。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 积极布局双节旺季，全面发力争取实现全年目标。今年以来新董事长上任后积极招揽人才，各条线领导亲自挂帅，公司合力推进百日大会战，力争前三季度完成全年目标的80%。同时公司主动调整组织架构，优化职能设置，梳理产品体系，调整相应市场投入。V系列未来有望接棒开系成为下一个增长点，十四五规划做到20亿高目标，收入占比有望达20%。未来在股权激 励落地背景下，内生动力充分，营销战略明晰，销售队伍积极性进一步提振，公司具备业绩释放潜力和动力。中长期看，公司省内“产品结构升级+市占率提升”的逻辑有望持续兑现，同时省外扩张仍有增长空间。 投资建议 在产品升级背景下，同时加持股权激励，公司收入利润增速有望提高。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为78.95/96.98/117.97亿元，同比增长23.2%/22.8%/21.6%。归母净利润24.79/30.69/37.58亿元，同比增长22.2%/23.8%/22.4%。对应EPS1.98/2.45/3.00元，当前股价对应PE分别为23.7/19.2/15.7倍，给予“买入-A”投资评级。 风险提示 疫情反复之下业绩增长不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,122 6,408 7,895 9,698 11,797 YoY(%) 5.1 25.1 23.2 22.8 21.6 净利润(百万元) 1,567 2,029 2,479 3,069 3,758 YoY(%) 7.5 29.5 22.2 23.8 22.4 毛利率(%) 71.1 74.6 75.6 76.4 76.9 EPS(摊薄/元) 1.25 1.62 1.98 2.45 3.00 ROE(%) 19.0 21.8 22.5 22.7 22.5 P/E(倍) 37.6 29.0 23.7 19.2 15.7 P/B(倍) 7.1 6.3 5.3 4.3 3.5 净利率(%) 30.6 31.7 31.4 31.6 31.9 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8417 9933 11425 14192 17159 营业收入 5122 6408 7895 9698 11797 现金 3402 3958 4959 6892 9109 营业成本 1479 1626 1925 2288 2722 应收票据及应收账款 29 40 45 59 68 营业税金及附加 892 1105 1361 1672 2034 预付账款 7 5 9 9 13 营业费用 875 968 1326 1629 1982 存货 2604 3194 3670 4487 5216 管理费用 229 258 318 407 484 其他流动资产 2376 2736 2742 2745 2753 研发费用 22 30 37 68 83 非流动资产 3434 4500 4809 5156 5546 财务费用 -21 -65 -75 -110 -160 长期投资 19 24 30 35 41 资产减值损失 0 0 13 4 6 固定资产 1013 1294 1658 2029 2416 公允价值变动收益 147 98 100 122 117 无形资产 172 170 166 166 168 投资净收益 297 121 191 196 201 其他非流动资产 2229 3013 2955 2926 2921 营业利润 2092 2712 3279 4057 4965 资产总计 11851 14434 16234 19348 22705 营业外收入 7 5 5 5 5 流动负债 3471 4980 5041 5644 5837 营业外支出 18 17 17 17 17 短期借款 362 0 0 0 0 利润总额 2082 2699 3266 4044 4952 应付票据及应付账款 524 570 725 814 1017 所得税 515 670 787 975 1193 其他流动负债 2585 4409 4316 4830 4820 税后利润 1567 2029 2479 3069 3758 非流动负债 113 157 157 157 157 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1567 2029 2479 3069 3758 其他非流动负债 113 157 157 157 157 EBITDA 2113 2700 3270 4045 4934 负债合计 3584 5137 5198 5801 5994 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 1255 1255 1255 1255 1255 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 717 717 717 717 717 成长能力 留存收益 6274 7739 9317 11270 13662 营业收入(%) 5.1 25.1 23.2 22.8 21.6 归属母公司股东权益 8267 9297 11036 13547 16711 营业利润(%) 7.2 29.6 20.9 23.7 22.4 负债和股东权益 11851 14434 16234 19348 22705 归属于母公司净利润(%) 7.5 29.5 22.2 23.8 22.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 71.1 74.6 75.6 76.4 76.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 30.6 31.7 31.4 31.6 31.9 经营活动现金流 1119 3024 1822 2590 2946 ROE(%) 19.0 21.8 22.5 22.7 22.5 净利润 1567 2029 2479 3069 3758 ROIC(%) 17.4 20.8 21.5 21.6 21.4 折旧摊销 111 119 137 179 222 偿债能力 财务费用 -21 -65 -75 -110 -160 资产负债率(%) 30.2 35.6 32.0 30.0 26.4 投资损失 -297 -121 -191 -196 -201 流动比率 2.4 2.0 2.3 2.5 2.9 营运资金变动 -168 1201 -428 -231 -557 速动比率 1.7 1.3 1.5 1.7 2.0 其他经营现金流 -73 -138 -100 -122 -117 营运能力 投资活动现金流 840 -1216 -155 -208 -295 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 筹资活动现金流 -159 -1361 -666 -449 -435 应收账款周转率 167.2 185.9 185.9 185.9 185.9 应付账款周转率 3.7 3.0 3.0 3.0 3.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.25 1.62 1.98 2.45 3.00 P/E 37.6 29.0 23.7 19.2 15.7 每股经营现金流(最新摊薄) 0.89 2.41 1.45 2.06 2.35 P/B 7.1 6.3 5.3 4.3 3.5 每股净资产(最新摊薄) 6.59 7.41 8.80 10.80 13.32 EV/EBITDA 25.3 19.3 15.7 12.2 9.5 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持