疫情之下经营承压，疫后业绩修复可期

绝味食品（603517） 公司研究/公司点评 疫情之下经营承压，疫后业绩修复可期 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-08-30 收盘价（元） 45.77 近12个月最高/最低（元） 73.04/38.64 总股本（百万股） 609 流通股本（百万股） 609 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 279 流通市值（亿元） 279 公司价格与沪深300走势比较 8/2111/212/225/22 22% 4% -14% -32% -51% 主要观点： 事件：公司发布2022年半年度报告 2022H1公司实现营业收入33.36亿元，同比+6.11%；实现归母净利润 0.99亿元，同比-80.36%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比-68.57%。其中Q2单季度实现营业收入16.48亿元，同比+0.61%；归母净利润 0.10亿元，同比-96.42%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比-72.21%。收入位于业绩预告区间中部，利润位于业绩预告区间下限。 单店营收受疫情影响显著，核心业务卤制品销售收入同比下滑 2022H1公司核心业务卤制食品销售实现营收28.69亿元，同比下降 1.03%，主因上半年疫情反复导致线下客流明显下滑、部分地区部分门店也因疫情防控暂停营业，休闲卤味消费需求受损。4/5月份疫情影响更为显著，导致Q2单季度卤制食品销售收入降幅扩大（Q2同比-4.00%，Q1同比+2.18%）。我们测算疫情影响下，2022H1单店营收同比2021H1下滑约12.9%，同比疫情前2019H1下滑约14.3%。2022H1加盟商管理实现收入0.43亿元，同比增长28.85%；其他主营业务（主要为采购、物流服务）保持高速增长态势，2022H1实现收入3.34亿元，同比增长 绝味食品沪深300 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.绝味食品深度报告：门店扩张驱动增长，高效供给强化盈利2022-08-14 170.38%。 成本压力凸显，毛利率受较大拖累 受全球通胀以及疫情影响，上半年鸭脖、鸭头、鸭掌等鸭副价格上涨明显，叠加能源价格上行，公司成本端承压明显，2022H1毛利率28.02%，同比下滑6.59pct；Q2部分鸭副价格加速上涨，毛利率压力加剧，Q2单季度毛利率25.68%，同比下滑9.04pct。此外，毛利率较低的共采、共配业务快速增长，在总收入中的占比提升，也对综合毛利率水平有一定的稀释作用。 加盟商补贴及一次性费用支出增多，费用率全面上行、净利率承压 2022H1销售/管理/研发/财务费用率为11.87%/8.35%/0.45%/0.24%，同比分别+5.04/+2.07/+0.24/+0.23pct。上半年销售费用同比大幅增长84.5%，其中广告宣传费用大幅增长（同比+1010%），预计主要与经营压力之下公司加大加盟商补贴、给予促销政策等有关。管理费用率同比增长41.03%，主因股份支付费用加速计提。财务费用大幅增长主要系借款增加导致利息支出增加。在营收、成本、费用多重压力下，2022H1净利率同比下滑13.26pct至2.36%，考虑到利润率下滑受到一次性费用支出等的拖累，扣除非经常性损益后归母净利率为4.52%，同比下滑10.74%；其中Q2单季度净利率处于微负状态，扣非后归母净利率为 4.15%，同比下滑10.87pct。 上半年疫情环境下仍保持较快开店速度，市场份额加速提升 截至2022年6月末，公司在中国大陆地区拥有门店总数14921家，净 增长1207家，即使在疫情反复环境下，仍能保持较快门店增长速度。由于一二线城市交通枢纽、核心商圈等场景中的绝味门店受疫情冲击更 为显著，而下沉市场人流受疫情影响较小，绝味在下沉市场的单店模型的优越性开始显现，加盟商在下沉市场开店的积极性较高，同时公司也通过星火燎原计划鼓励内部员工及门店店员返乡开店，因此在大量连锁品牌门店净关闭的市场环境下，绝味门店逆势高增长，加速提升市场份额，彰显龙头韧性。 疫后迎收入/成本/费用端多重改善，业绩弹性释放可期 收入端，6月全国疫情转好以来，单店营收逐月改善，8月初单店营收恢复至2019年约9成，随着疫情影响逐渐弱化，单店营收有望继续向 疫情前水平回归。同时门店拓展继续稳步进行，预计全年净开店1500家以上，门店数量增长也将带动收入端持续改善。成本端，随着通胀压力逐步减弱、疫情影响减退后肉鸭供给量以及屠宰产能逐步恢复，预计下半年原材料成本涨幅较上半年收窄。费用端，随着市场环境回暖，预计下半年加盟商补贴收缩，且一次性费用支出的压力减轻，费用端压力将得到缓解。在收入/成本/费用多方面改善的共振作用下，预计下半年主业盈利能力开始环比改善，明年在低基数下有望释放出较大业绩弹性。 盈利预测与投资建议 短期来看，随着疫情好转，盈利能力逐步修复有望释放业绩弹性；中期来看，绝味门店保持较快增速，疫后行业集中度或将加速向龙头集中；长期来看，公司力争成为卤味超级工厂，鸭脖主业扩张与美食生态布局并行，以便更大程度发挥规模效应，同时供应链效率持续优化，带动中长期盈利能力逐步提升。预计2022-2024年公司实现营业总收入72.9/88.5/101.6亿元，同比+11.3%/+21.4%/+14.8%；实现归母净利润 5.9/12.1/14.6亿元，同比-39.5%/+104.1%/+20.8%；EPS分别为 0.98/1.99/2.41元；当前股价对应PE分别为47/23/19倍，估值底部区间，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展超预期；原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；行业竞争加剧；食品安全问题。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6549 7287 8846 10157 收入同比 24.1% 11.3% 21.4% 14.8% 归属母公司净利润 981 594 1212 1465 净利润同比 39.9% -39.5% 104.1% 20.8% 毛利率 31.7% 27.8% 30.7% 31.2% ROE 17.2% 9.7% 17.5% 18.6% 每股收益（元） 1.60 0.98 1.99 2.41 P/E 42.71 46.91 22.98 19.02 P/B 7.36 4.56 4.02 3.53 EV/EBITDA 30.90 29.68 15.63 12.81 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2267 2061 2290 2419 营业收入 6549 7287 8846 10157 现金 1065 572 996 1198 营业成本 4474 5259 6129 6986 应收账款 155 88 59 26 营业税金及附加 51 57 69 79 其他应收款 68 74 74 65 销售费用 524 729 672 762 预付账款 91 100 104 98 管理费用 418 510 487 538 存货 854 1192 1022 997 财务费用 9 -16 -6 -18 其他流动资产 36 36 36 36 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 5134 5732 6409 7085 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 2120 2320 2520 2720 投资净收益 224 20 100 150 固定资产 1807 2237 2648 3026 营业利润 1262 765 1593 1959 无形资产 249 267 285 303 营业外收入 45 40 40 30 其他非流动资产 957 907 956 1036 营业外支出 5 10 10 10 资产总计 7401 7793 8700 9504 利润总额 1302 795 1623 1979 流动负债 1450 1435 1565 1465 所得税 334 204 417 515 短期借款 203 183 133 53 净利润 967 591 1206 1465 应付账款 473 520 638 527 少数股东损益 -14 -3 -6 0 其他流动负债 774 731 795 885 归属母公司净利润 981 594 1212 1465 非流动负债 234 234 204 144 EBITDA 1339 934 1742 2099 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.60 0.98 1.99 2.41 其他非流动负债 234 234 204 144 负债合计 1685 1669 1770 1609 主要财务比率 少数股东权益 14 11 5 5 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 615 614 614 614 成长能力 资本公积 1885 1882 1882 1882 营业收入 24.1% 11.3% 21.4% 14.8% 留存收益 3202 3616 4429 5393 营业利润 32.0% -39.4% 108.2% 23.0% 归属母公司股东权 5702 6112 6925 7889 归属于母公司净利 39.9% -39.5% 104.1% 20.8% 负债和股东权益 7401 7793 8700 9504 获利能力毛利率（%） 31.7% 27.8% 30.7% 31.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 15.0% 8.1% 13.7% 14.4% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 17.2% 9.7% 17.5% 18.6% 经营活动现金流 1086 471 1714 1659 ROIC（%） 12.6% 8.2% 15.1% 16.3% 净利润 967 591 1206 1465 偿债能力 折旧摊销 292 205 255 308 资产负债率（%） 22.8% 21.4% 20.3% 16.9% 财务费用 16 7 6 4 净负债比率（%） 29.5% 27.3% 25.5% 20.4% 投资损失 -224 -20 -100 -150 流动比率 1.56 1.44 1.46 1.65 营运资金变动 -9 -283 376 53 速动比率 0.89 0.51 0.72 0.88 其他经营现金流 1020 844 800 1392 营运能力 投资活动现金流 -1058 -753 -803 -813 总资产周转率 0.98 0.96 1.07 1.12 资本支出 -621 -600 -650 -660 应收账款周转率 68.32 60.00 120.00 240.00 长期投资 -468 -173 -253 -303 应付账款周转率 9.88 10.59 10.59 12.00 其他投资现金流 32 20 100 150 每股指标（元） 筹资活动现金流 -43 -211 -486 -644 每股收益 1.60 0.98 1.99 2.41 短期借款 168 -20 -50 -80 每股经营现金流薄） 1.78 0.77 2.82 2.73 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.28 10.04 11.38 12.96 普通股增加 6 0 0 0 估值比率 资本公积增加 299 -4 0 0 P/E 42.71 46.91 22.98 19.02 其他筹资现金流 -515 -187 -436 -564 P/B 7.36 4.56 4.02 3.53 现金净增加额 -18 -493 425 202 EV/EBITDA 30.90 29.68 15.63 12.81 资料来源：公司公告，华安证券研