量价推动高增长，新项目有序释放

2022年8月30日 强烈推荐/维持 公司报告 扬农化工 扬农化工（600486）：量价推动高增长，新项目有序释放 扬农化工发布2022年半年报：上半年实现营业收入为95.65亿元， YoY+43.14%，归母净利润为15.15亿元，YoY+91.36%。 产品涨价叠加产能释放，推动公司业绩高增长。上半年公司原药业务营收同比增长39%至56.67亿元，制剂业务营收同比增长11%至13.51亿元，贸易业务营收同比增长105%至24亿元。公司综合毛利率提升3.85个百分点至 27.82%。公司2022年上半年业绩增长主要来源于2个方面：①国内农药原 药行业延续高景气，公司部分主要农药产品价格较去年同期上涨，包括杀虫剂中的聚酯、除草剂中的草甘膦、杀菌剂中的丙环唑和吡唑醚菌酯等品种市场价格均迎来较大幅度的上涨；②公司子公司优嘉三期项目全面达产，优嘉四期项目第一阶段项目（包括苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺四个品种）相继投产，产销顺畅，促进了经营业绩大幅提升。 公司简介： 扬农化工现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局，4个产品填补国际空白，30多个产品填补国内空白。 公司是国家重点高新技术企业，是中国拟除虫菊酯类农药生产基地，全国化工企业环境保护先进单位。公司积极发展环境友好型农药，现拥有省拟除虫菊酯类农药工程研究中心、省农药清洁生产技术重点实验室、全国农药标准化技术委员会拟除虫菊酯工作组等创新平台。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 新产能有序落地，有望继续贡献业绩增量。公司优嘉四期项目除已投产的第一阶段四个品种之外，其余品种（拟除虫菊酯、丙环唑、虱螨脲及中间体） 52周股价区间（元） 147.7-103.67 有望于今年年底建成。此外，除江苏省内基地的有序建设之外，省外葫芦岛 总市值（亿元） 347.24 基地开始推进，已完成公司注册等工作，项目前期报批等工作正在抓紧进行， 流通市值（亿元） 347.24 交易数据 该基地未来总投资预计在百亿元规模，新的基地将进一步均衡公司生产基地的布局，降低对单一区域生产基地的依赖，为未来发展争取更大的空间。其他多个工程、技改项目正按计划推进。我们认为后续在建产能的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。 受益先正达集团内部协同。先正达集团是公司的控股股东，随着产业链协同的深化，我们认为公司与先正达集团的内部协同将更加紧密。我们认为公司 公司有望更好地获得集团内部的的订单资源，2022年公司预计对先正达集团内部的SyngentaA.G.和安道麦的销售额较2021年大幅增加。除原药生产外，我们认为未来公司还有望受益先正达集团内部农化产业协同带来的发展红利。 公司凭借农药原药品类扩张及工程化制造能力发展成为国内农药原药制造龙头企业，近年来逐步向产业链上下游延伸，发展出了研产销一体化的综合性 总股本/流通A股（万股）30,990/30,990 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.04 52周股价走势图 扬农化工 沪深300 28.6% -21.4% 8/3010/3012/302/284/306/30 资料来源：wind、东兴证券研究所 运营模式。除具备传统优势的原药生产环节外，公司在上游原药研发、以及 下游制剂销售环节也正在逐步积蓄实力，叠加先正达集团内部资源整合带来的契机，我们预期公司未来有望持续稳定增长。 公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司有望持续稳定增长。基于公 司2022年中报，我们相应调整公司2022~2024年盈利预测。我们预测公司 2022~2024年净利润分别为22.04、24.86和28.01亿元，对应EPS分别为 7.11、8.02和9.04元，当前股价对应P/E值分别为16、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内 分析师：刘宇卓 010-66554030liuyuzhuo@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480516110002 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 部整合不及预期；市场竞争加剧。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,831 11,841 14,388 16,411 18,640 增长率（%） 12.98% 20.45% 21.51% 14.05% 13.58% 归母净利润（百万元） 1,210 1,222 2,204 2,486 2,801 增长率（%） 3.41% 1.02% 80.37% 12.77% 12.67% 净资产收益率（%） 20.34% 17.60% 24.64% 22.46% 20.81% 每股收益(元) 3.90 3.94 7.11 8.02 9.04 PE 29 29 16 14 13 PB 5.98 5.12 3.98 3.21 2.64 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 扬农化工（600486）：量价推动高增长，新项目有序释放 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 6378 7851 9622 12629 16794 营业收入 9831 11841 14388 16411 18640 货币资金 1891 2272 3147 5327 8587 营业成本 7244 9110 10321 11797 13431 应收账款1333 2041 2480 2829 3213 营业税金及附加 29 29 35 40 45 其他应收款576 827 966 1056 1149 营业费用 219 269 327 373 424 预付款项500 527 598 683 778 管理费用 505 586 712 812 923 存货1632 1867 2115 2417 2752 财务费用 179 99 -48 -43 -58 其他流动资产446 316 316 316 316 资产减值损失 47 1 29 24 26 非流动资产合计4517 5252 5460 5324 4644 公允价值变动收益 116 43 0 0 0 长期股权投资0 0 0 0 0 投资净收益 24 39 39 39 39 固定资产 3806 4560 4795 4683 4028营业利润14341444259729293300 无形资产 505 489 465 441 417 营业外收入 2 5 0 0 0 其他非流动资产 207 202 201 200 199 营业外支出 16 9 0 0 0 资产总计 10895 13102 15082 17953 21439利润总额14201440259729293300 流动负债合计 4102 5724 5700 6448 7541所得税209217392442498 短期借款 451 276 276 276 276净利润12111223220524872802 应付账款15101518172019662422少数股东损益11111 预收款项2681011115归属母公司净利润12101222220424862801 一年内到期的非流动负债0558000EBITDA19902117313935213920 非流动负债合计841432432432432EPS（元）3.903.947.118.029.04 长期借款553253253253253主要财务比率 应付债券000002020A2021A2022E2023E2024E 负债合计49436155613268797972成长能力 少数股东权益43456营业收入增长13%20%22%14%14% 实收资本（或股本）310310310310310营业利润增长2%1%80%13%13% 资本公积637592592592592归属于母公司净利润增长3%1%80%13%13% 未分配利润457456017384925711368获利能力 归属母公司股东权益合计5948694489461106913460毛利率(%)26%23%28%28%28% 负债和所有者权益1089513102150821795321439净利率(%)12%10%15%15%15% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 11% 9% 15% 14% 13% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 20% 18% 25% 22% 21% 经营活动现金流 1378 1454 2387 3000 3611偿债能力 净利润 1210 1222 2204 2486 2801 资产负债率(%) 45% 47% 41% 38% 37% 折旧摊销 393 579 591 636 680 流动比率 1.55 1.37 1.69 1.96 2.23 财务费用 179 99 -48 -43 -58 速动比率 1.16 1.05 1.32 1.58 1.86 应收帐款减少 1 -708 -439 -349 -384营运能力 预收帐款增加 -226 -18 2 1 104 总资产周转率 0.96 0.99 1.02 0.99 0.95 投资活动现金流 -1178 -1138 -800 -500 0 应收账款周转率 7.37 7.02 6.36 6.18 6.17 公允价值变动收益 116 43 0 0 0 应付账款周转率 6.93 7.82 8.89 8.91 8.50 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 24 39 39 39 39 每股收益(最新摊薄) 3.90 3.94 7.11 8.02 9.04 筹资活动现金流 -624 -142 -712 -320 -351 每股净现金流(最新摊薄) -1.55 0.47 2.82 7.04 10.52 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 19.19 22.41 28.87 35.72 43.43 长期借款增加 550 -300 0 0 0 估值比率 普通股增加0 0 0 0 0 P/E 31.61 31.29 16.14 14.31 12.70 资本公积增加-101 -45 0 0 0 P/B 6.43 5.51 3.98 3.21 2.64 现金净增加额-481 147 875 2180 3259 EV/EBITDA 18.77 17.51 10.50 8.74 7.02 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 扬农化工（600486）：量价推动高增长，新项目有序释放 分析师简介 刘宇卓 9年化工行业研究经验。曾就职于中金公司研究部。加入东兴证券以来获得多项荣誉，包括2017年水晶球总榜第二名、公募榜第一名，2016、2018年水晶球公募榜入围，2019年新浪金麒麟新锐分析师、东方财富化工行业前三甲第二名等。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P4东兴证券公司报告 扬农化工（600486）：量价推