量价齐增持续兑现高利润弹性，新项目建设有序推进

——三季报点评 公司发布三季报：前三季度实现营收2303.96亿元，同比+2.39%；实现归母净利润243.57亿元，同比+50.68%。公司Q3单季度实现归母净利润92.73亿元，Q3环比+5.09%；Q3单季度实现扣非归母净利润83.14亿元，Q3环比-9.71%；Q3归母利润和扣非利润有较大差额，主要是由于Q3当季有大额的公允价值变动收益。 核心矿产品产量：前三季度矿产金产量54.27吨，同比+8.3%；矿产铜产量78.95万吨，同比+4.7%；矿产锌产量30.97万吨，同比-4.2%；矿产银产量331.1吨，同比+6.7%。 核心矿产品成本：前三季度矿产金单位营业成本为229.18元/克；矿产铜单位营业成本为22571.48元/吨；矿产锌单位营业成本为8585元/吨；矿产银单位营业成本为1.85元/克。公司重点领域成本控制取得阶段性成果。 新项目建设有序推进，新质生产力不断构建—— 铜：刚果(金)卡莫阿三期采选工程提前半年建成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上；塞尔维亚两大铜矿2025年将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年；西藏巨龙铜矿二期改扩建工程获有关部门批准，计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨，且还有三期规划； 西藏朱诺铜矿项目快速推进，未来将形成9.9万吨/年产能铜矿山。 金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日全面复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程建成投产，达产后年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目如期建成投产；公司近期拟收购加纳Akyem金矿项目100%权益，该项目年产金约10吨。 锂：湖南湘源硬岩锂矿二期500万吨采选系统有序推进，计划于2025年底建成投产；阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，二期工程年产3万吨碳酸锂项目盐田建设有序推进；西藏拉果错锂盐湖一期将形成2万吨/年氢氧化锂产能。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 上调公司盈利预测。预计公司2024-2026年营收为3074/3558/3791(原预测3213/3482/3629)亿元 ， 同比增速4.8%/15.7%/6.6%； 归母净利润为331.36/368.04/411.10(原预测312.37/348.77/399.43)亿元，同比增速56.9%/11.1%/11.7%；摊薄EPS为1.25/1.38/1.55元，当前股价对应PE为14/13/11X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 24年前三季度实现归母净利润243.57亿元，同比+50.68% 公司发布2024年三季报：前三季度实现营收2303.96亿元，同比+2.39%；实现归母净利润243.57亿元，同比+50.68%；实现扣非归母净利润237.47亿元，同比+56.16%；实现经营活动产生的现金流量净额361.09亿元，同比+40.38%。公司Q1/Q2/Q3分别实现营收747.77/756.40/799.80亿元，Q3环比+5.74%；Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润62.61/88.24/92.73亿元，Q3环比+5.09%；Q1/Q2/Q3分别实现扣非归母净利润62.24/92.09/83.14亿元，Q3环比-9.71%。公司Q3归母利润和扣非利润有较大差额，主要是由于Q3当季有大额的公允价值变动收益。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 核心矿产品产量方面：2024年前三季度，公司矿产金产量54.27吨，同比+8.3%，Q1/Q2/Q3产量分别为16.81/18.60/18.86吨，Q3环比+1.39%；矿产铜产量78.95万吨，同比+4.7%，Q1/Q2/Q3产量分别为26.26/25.59/27.09万吨，Q3环比+5.85%； 矿产锌产量30.97万吨，同比-4.2%，Q1/Q2/Q3产量分别为9.85/10.16/10.97万吨，Q3环比+7.89%；矿产银产量331.1吨，同比+6.7%，Q1/Q2/Q3产量分别为102.0/108.3/120.8吨，Q3环比+11.54%。 图3：公司核心矿产品产量数据 图4：公司核心矿产品分季度产量数据 公司此前已发布2024年和2025年核心矿产品的产量指引：矿产金产量2024年73.5吨，同比+9%，2025年90吨，同比+22%；矿产铜产量2024年111万吨，同比+10%，2025年117万吨，同比+5%；矿产锌(铅)产量2024年47万吨，同比+1%，2025年48万吨，同比+2%；矿产银产量2024年420吨，同比+2%，2025年450吨，同比+7%；当量碳酸锂产量2024年2.5万吨，2025年12万吨，受项目权证办理手续滞后以及碳酸锂价格持续低迷等影响，公司将阿根廷3Q项目和西藏拉果错项目投产时间延至2025年，碳酸锂原产量计划推迟；矿产钼产量2024年0.9万吨，同比+11%，2025年1.6万吨，同比+78%。 表1：公司2023年产量及2024-2025年产量计划 核心矿产品成本方面：2024年前三季度，矿产金单位营业成本为229.18元/克，其中，矿山产金锭成本286.46元/克，同比+1.32%，矿山产金精矿成本155.06元/克，同比-0.54%；矿产铜单位营业成本为22571.48元/吨，其中，矿山产铜精矿成本18751元/吨，同比-4.16%，矿山产电积铜成本32729元/吨，同比+5.49%，矿山产电解铜成本35699元/吨，同比-13.05%；矿产锌单位营业成本为8585元/吨，同比-5.33%；矿产银单位营业成本为1.85元/克，同比+8.82%。综合来看，公司重点领域成本控制取得阶段性成果。 图5：公司矿产金单位销售价格、成本、毛利（元/克） 图6：公司矿产铜单位销售价格、成本、毛利（元/吨） 图7：公司矿产铜单位销售成本拆分（元/吨） 图8：公司核心矿产品毛利率变化情况 从毛利率角度来看：2024年前三季度，公司综合毛利率为19.53%，同比增加4.37个百分点；若剔除冶炼加工产品，公司矿产品毛利率为57.71%，同比增加7.42个百分点，其中矿产金毛利率54.47%，矿产铜毛利率61.24%，矿产锌毛利率39.90%。 财务数据方面：截止至2024年三季度，公司资产负债率降至55.38%，相比于2023年年末下降4.28个百分点。2024年前三季度，公司销售费用5.23亿元，同比-3.85%，管理费用51.46亿元，同比-4.81%，研发费用11.53亿元，同比+1.99%，财务费用22.55亿元，同比-0.14%。另外公司于上半年完成自成立以来最大规模的股权类融资，面向海外投资者成功发行5亿美元H股股票和20亿美元可转债(合计约人民币181亿元)；公司还实施了2024年度中期分红，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），总计约26.6亿元。 图9：公司资产负债率变化情况 图10：公司期间费用率变化情况 新一轮找矿取得重大成果，公司全力争取规模实力再上新台阶 作为全球矿业市场重要参与者，公司聚焦绿色金属矿产、新能源矿产，以大型超大型矿产的逆周期并购和自主地质勘探增储为重点，为公司持续发展提供了坚实的资源基础。逆周期并购考验的是公司面向全球配置资产，依托系统工程和矿业经济思维及专业分析决策的能力，自主地质勘探考验的是公司找探矿能力，公司勘查找矿成本远低于行业平均，且公司总资源量约50%为自主勘查。 2024年上半年，公司旗下巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿的重大地质找矿勘查成果获得自然资源主管部门评审通过；其中，巨龙矿区累计查明资源量铜2588万吨、钼167.2万吨、银1.5万吨，为中国备案资源量最大铜矿山；铜山矿新增铜资源量365万吨，其深部揭露的Ⅴ号矿体为中国东北地区近四十年唯一探明的超大型铜矿体；两宗铜矿合计新增铜资源量1837.7万吨、铜储量577.7万吨，约占中国2022年末铜储量的14.2%。 公司新项目建设有序推进，新质生产力不断构建—— 铜：刚果(金)卡莫阿三期选厂提前半年建成投产，达产后年产铜将提升至60万吨以上，晋升为非洲最大、全球第三大铜矿，年产50万吨阳极铜冶炼厂计划于2025年2月份竣工投产，卡莫阿铜矿最终将建成80万吨铜以上规模，将有望成为全球第二大产铜矿山；公司在塞尔维亚的佩吉铜金矿下部矿带采用自然崩落法大规模开发已完成预可研设计，正加快证照办理，博尔铜矿JM矿填充法变更为崩落法采矿加快推进，至2025年塞尔维亚两大铜矿将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年；西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程获有关部门批准，计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨，且项目还有三期规划，未来将建成年产铜60万吨规模；西藏朱诺铜矿项目有望快速推进，未来将形成9.9万吨/年产能铜矿山。 金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；巴布亚新几内亚波格拉金矿于2023年12月22日全面复产，根据项目最新规划，复产达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进，目前进入试生产阶段；山西紫金智能化采选改扩建工程建成投产，达产后将年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产，达产后年产金约3吨；公司参股的山东海域金矿，12000吨/日采选工程有序推进，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一；公司于近期发布公告，拟出资10亿美元收购纽蒙特所持有的NewmontGoldenRidgeLtd100%股权，进而拥有加纳Akyem金矿项目100%权益，该项目2021-2023年黄金产量分别为11.9/13.1/9.2吨。 锂：公司规划至2025年形成12-15万吨当量碳酸锂产能。其中，湖南湘源硬岩锂矿一期30万吨采选系统已建成，二期500万吨采选系统有序推进，计划2025年底建成，建成达产后，年产铁锂云母精矿65.68万吨；阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，二期工程年产3万吨碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；西藏拉果错锂盐湖一期将形成2万吨/年氢氧化锂产能， 一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能；此外，公司还受邀主导世界级锂矿刚果(金)马诺诺锂矿东北部勘探开发。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到金属价格上涨，公司三季度业绩表现亮眼，上调公司的盈利预测。预计公司2024-2026年营收为3074/3558/3791(原预测3213/3482/3629)亿元 ，同比增速4.8%/15.7%/6.6%； 归母净利润为331.36/368.04/411.10(原预测312.37/348.77/399.43)亿元 ， 同比增速56.9%/11.1%/11.7%；摊薄EPS为1.25/1.38/1.55元 ， 当前股价对应PE为14/13/11X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）