海外、工程增速亮眼，新品类渐入收获期

华帝股份（002035） 证券研究报告 2022年08月30日 投资评级 海外&工程增速亮眼，新品类渐入收获期 事件：22H1公司实现营业总收入28.0亿元，同比+5.4%；归母净利润2.4亿元，同比+0.9%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+0.6%。其中，22Q2公司实现营业总收入16.8亿元，同比+4.4%；归母净利润1.6亿元，同比-0.02%； 扣非归母净利润1.5亿元，同比-1.0%。 点评： 各品类稳步增长，经营韧性彰显。公司22H1实现营业总收入28.0亿元，同比+5.4%，在需求平淡的厨电市场实现逆势增长，据奥维云网推总数据，上半年传统厨电行业（烟灶消）零售额同比下滑8.4%。我们预计公司收入增长主要来自于传统品类的高端化升级（推升均价）以及新兴品类的快速成长，分品类看，上半年公司三大核心品类烟灶热的收入同比增速分别为 -1%、+9%、+13%，占比分别达35%、25%、21%，此外公司22H1集成灶 行业家用电器/厨卫电器 6个月评级买入（维持评级） 当前价格6.03元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 847.65 流通A股股本(百万股) 754.90 A股总市值(百万元) 5,111.35 流通A股市值(百万元) 4,552.08 每股净资产(元) 4.01 资产负债率(%) 47.79 一年内最高/最低(元) 7.96/4.55 实现收入3455万元，同比+57.7%，前瞻布局的新兴品类渐入收获期。分渠 道看，公司工程、海外业务增长亮眼，各渠道同比增速表现依次为：工程渠道（+27%）>海外渠道（+13%）>线上渠道（+4%）>线下渠道（+0.2%）。 盈利能力企稳，产品结构与品牌形象同步升级。22Q2公司毛利率43.6%，同比+0.2pct，较22Q1的-2.9pct环比改善明显，在原材料价格依旧较高背景下展现了出色的成本控制能力，且公司的产品升级计划在拉动收入增长的同时，贡献了更多盈利弹性。费用端，公司为强化营销矩阵布局积极投入，具体来说22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为24.2%/3.7%/3.9%/-0.5%，同比+2.8/+0.3/-1.2/-0.8pct。综合影响下，22Q2实现归母净利率为9.6%，同比-0.4pct，盈利能力逐渐企稳。 资产负债表看，截至22年中报，公司货币资金+交易性金融资产为20.3亿 元，较21年末+0.02%，公司在手资金较为稳定；应收票据和账款合计16.6 亿元，较21年末+3.6%；存货9.8亿元，较21年末+6.5%。从周转天数看，公司22H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为104.6/83.2/91.1天，较21年分别+18.6/+22.5/+13.9天。 投资建议：公司抓住厨电行业高端化机遇积极提升自身产品结构，注重品牌形象升级和全渠道管理能力提升。后续来看，公司在核心品类达成恢复性增长的基础上，逐渐完善丰富产品线并发力高景气度赛道集成灶，目前已经快速铺开门店建设及运营，落成消毒柜款、蒸箱款、蒸烤一体款在内的多款集成灶生产线，未来有望贡献更多收入增量。我们看好公司在理顺渠道和管理的过程中修炼内功，积极进取逐渐强化自身竞争力迎来经营反弹。预计22-24年公司归母净利润4.7/5.7/6.8亿元（前值4.8/5.4/6.1亿元， 作者 孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳分析师 SAC执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 赵嘉宁联系人 zhaojianing@tfzq.com 股价走势 华帝股份沪深300 8% 2% -4% -10% -16% -22% -28% -34% 2021-082021-122022-04 资料来源：聚源数据 相关报告 Q1多个大宗原材料价格仍同比提升，故下调22年业绩；考虑到Q2成本 压力逐步纾解+公司产品结构优化持续，上调23-24年业绩增速），当前股价对应22-24年10.8X/9.0X/7.5XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。 1《华帝股份-季报点评:营收回归增长 坏账计提拖累盈利》2022-04-29 2《华帝股份-季报点评:盈利能力承压 当季资金回流改善》2021-10-29 3《华帝股份-半年报点评:品类扩充套 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 系化落地，新零2021-07-31 营业收入(百万元) 4,360.47 5,587.87 6,051.66 6,830.51 7,521.76 增长率(%) (24.14) 28.15 8.30 12.87 10.12 EBITDA(百万元) 721.22 774.41 558.30 628.67 821.51 归属母公司净利润(百万元) 407.89 207.32 473.82 570.01 682.12 增长率(%) (45.45) (49.17) 128.54 20.30 19.67 EPS(元/股) 0.48 0.24 0.56 0.67 0.80 市盈率(P/E) 12.53 24.65 10.79 8.97 7.49 市净率(P/B) 1.62 1.58 1.50 1.34 1.20 市销率(P/S) 1.17 0.91 0.84 0.75 0.68 EV/EBITDA 7.93 4.27 14.08 2.71 10.64 资料来源：wind，天风证券研究所 售+出海助力业绩提升 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 事件 22H1公司实现营业总收入28.0亿元，同比+5.4%；归母净利润2.4亿元，同比+0.9%；扣 非归母净利润2.3亿元，同比+0.6%。其中，22Q2公司实现营业总收入16.8亿元，同比+4.4%； 归母净利润1.6亿元，同比-0.02%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-1.0%。 图1：华帝股份近年来营收及增速（亿元，%）图2：华帝股份近年来归母净利润及增速（亿元，%） 57.3 61.057.5 55.9 43.6 28.0 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202122H1 营业总收入（亿元）同比增速 40% 20% 0% -20% -40% 8 6.8 7.5 5.1 4.1 2.1 2.4 7 6 5 4 3 2 1 0 2017201820192020202122H1 归母净利润同比增速 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 点评 各品类稳步增长，经营韧性彰显。公司22H1实现营业总收入28.0亿元，同比+5.4%，在需求平淡的厨电市场实现逆势增长，据奥维云网推总数据，上半年传统厨电行业（烟灶消）零售额同比下滑8.4%。我们预计公司收入增长主要来自于传统品类的高端化升级（推升均价）以及新兴品类的快速成长，分品类看，上半年公司三大核心品类烟灶热的收入同比增速分别为-1%、+9%、+13%，占比分别达35%、25%、21%，此外公司22H1集成灶实现收入3455万元，同比+57.7%，前瞻布局的新兴品类渐入收获期。分渠道看，公司工程、海外业务增长亮眼，各渠道同比增速表现依次为：工程渠道（+27%）>海外渠道（+13%）>线上渠道（+4%）>线下渠道（+0.2%）。 图3：华帝股份近年来分业务板块营收及增速（亿元，%） 80 60 40 20 60% 40% 20% 0% -20% 0 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 -40% 烟机灶具热水器其他 烟机YoY灶具YoY热水器YoY其他YoY 资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所 图4：华帝股份近年来产品结构 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 烟机灶具热水器其他 资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所 盈利能力企稳，产品结构与品牌形象同步升级。22Q2公司毛利率43.6%，同比+0.2pct，较22Q1的-2.9pct环比改善明显，在原材料价格依旧较高背景下展现了出色的成本控制能力，且公司的产品升级计划在拉动收入增长的同时，贡献了更多盈利弹性。费用端，公司为强化营销矩阵布局积极投入，具体来说22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为24.2%/3.7%/3.9%/-0.5%，同比+2.8/+0.3/-1.2/-0.8pct。综合影响下，22Q2实现归母净利率为9.6%，同比-0.4pct，盈利能力逐渐企稳。 图5：2017-22H1华帝股份四费费率图6：2017-22H1华帝股份毛利率、归母净利率、扣非归母净利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 归母净利率扣非归母净利率毛利率 资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所资料来源：Wind，公司年报/半年报，天风证券研究所 从资产负债表看，截至22年中报，公司货币资金+交易性金融资产为20.3亿元，较21年 末+0.02%，公司在手资金较为稳定；应收票据和账款合计16.6亿元，较21年末+3.6%；存 货9.8亿元，较21年末+6.5%，其中发出商品账面余额5.3亿元，较21年末+20%，伴随收入确认有望支撑Q3增长。从周转天数看，公司22H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为104.6/83.2/91.1天，较21年分别+18.6/+22.5/+13.9天。 图7：华帝股份近年来货币资金+交易性金融资产规模（亿元）图8：华帝股份近年来存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 30200 150 20 100 1050 0 02017201820192020202122H1 2017201820192020202122H1存货周转天数(天)应收账款周转天数(天) 货币资金+交易性金融资产应收票据及应收账款存货应付账款周转天数(天) 资料来源：Wind，公司半年报，天风证券研究所资料来源：Wind，公司半年报，天风证券研究所 从现金流量表看，公司22H1经营活动产生的现金流量净额为0.9亿元，同比+26.7%；投资活动产生现金流4.1亿元，同比+38.8%，主要系当期理财本金赎回同比提升；筹资活动 产生现金流0.3亿元，同比+164.1%，为当期分红同比减少，且去年同期偿还贷款形成低基数。 图9：2017-22H1华帝股份经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 3.7 6.3 4.7 7.8 4.7 -1.1 -2.7 1.3 -1.5 4.1 0.9 0.3 -4.0 -0.6 -4.7 -7.1 -9.8 10 5 0 -5 -10 -15 2017201820192020202122H1 经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 资料来源：Wind，天风证券研究所 投资建议 公司抓住厨电行业高端化机遇积极提升自身产品结构，注重品牌形象升级和全渠道管理能力提升。后续来看，公司在核心品类达成恢复性增长的基础上，逐渐完善丰富产品线并发力高景气度赛道集成灶，目前已经快速铺开门店建设及运营，落成消毒柜款、蒸箱款、蒸烤一体款在内的多款集成灶生产线，未来有望贡献更多收入增量。我们看好公司在理顺渠道和管理的过程中修炼内功，积极进取逐渐强化自身竞争力迎来经营反弹。预计22-24年公司归母净