新品类增速亮眼，外销增速承压

苏泊尔（002032） 证券研究报告 2022年09月01日 投资评级 新品类增速亮眼，外销增速承压 事件：公司2022年H1实现营业收入103.24亿元，同比-1.05%，归母净利润9.33亿元，同比+7.77%；其中2022Q2实现营业收入47.12亿元，同比 -11.05%，归母净利润3.95亿元，同比+9.39%。新品类增速亮眼，外销代工承压 分行业看，22H1炊具/电器/其他的营收同比分别为-0.39%/-1.6%/28.47%。分产品看，炊具及用具/烹饪电器/食物料理电器/其他家用电器收入同比分别为-0.39%/0.1%/-12.1%/11.45%。其他家用电器增速良好，食物料理电器增速承压，炊具和烹饪电器增速基本持平。根据生意参谋数据显示，天猫平台中Q2苏泊尔传统优势品类电饭煲同比为8%，空气炸锅品牌表现亮眼，Q2天猫平台销售同比高达117%，收入规模迅速提升。 分渠道看，22H1公司内销/外销同比6.28%/-16.12%，受俄乌战争等地缘政治不稳定因素及国外高通胀的影响，2022H1欧美等海外市场需求下降。 行业家用电器/小家电 6个月评级买入（维持评级） 当前价格45.85元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 808.65 流通A股股本(百万股) 806.80 A股总市值(百万元) 37,076.81 流通A股市值(百万元) 36,991.72 每股净资产(元) 8.62 资产负债率(%) 43.82 一年内最高/最低(元) 68.68/42.18 公司外销主要客户为了更好地应对国际上的不稳定因素，积极管控当地渠 道存货水平，使公司外销增速承压。根据我们的拆分，Q2内销基本持平，外销同比-30%左右。22H1公司主要外销客户SEB关联交易为27.1亿元，同比-20%。 渠道转型+结构优化，提升公司利润水平 2022年H1公司毛利率为25.7%，同比-0.25pct，净利率为9.04%，同比 +0.76pct；其中2022Q2毛利率为26.11%，同比+0.68pct，净利率为8.36%，同比+1.56pct。22H1公司整体毛利率同比小幅下降0.25pct，主要是受到22H1依据新收入准则，将与销售商品相关的运输费用从“销售费用”重分类至“营业成本”的影响。若按照重分类前的口径统计，22H1公司整体毛利率同比提升2.95pct，主要得益于渠道转型及销售结构优化。 公司2022年H1销售、管理、研发、财务费用率分别为10.45%、1.83%、1.88%、-0.4%，同比-1.01、-0.22、+0.04、-0.35pct；其中22Q2季度销售、管理、研发、财务费用率分别为11.55%、2.03%、2.22%、-0.75%，同比+0.15、 -0.55、+0.18、-0.75pct。公司财务费用率有所降低，主要由于银行存款利息收入及汇兑收益增加共同所致。 投资建议：公司短期受宏观环境的影响，单季度外销显著下降，内销得益于线上尤其是新兴渠道的贡献实现平稳增长。展望下半年，公司外销代工收入由于宏观环境的波动或将承压，内销在新兴渠道高增速的带动下有望继续向好；利润端，当前原材料价格下行，对公司利润或有一定的正向贡献；叠加公司直营比例上升及销售结构优化，利润端或将继续增长。同时公司推出新股权激励，未来有望推动公司增长。根据公司中报的情况，我们暂不改变快报的盈利预测，预计22-24年归母净利润为21.2、24.3、27.4亿元，对应估值分别为17.5x、15.3x、13.5x，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期。 作者孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 股价走势 苏泊尔沪深300 34% 26% 18% 10% 2% -6% -14% -22% 2021-092022-012022-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《苏泊尔-公司点评:短期外销受宏观扰动，内销新兴渠道加速发展》2022-07-21 2《苏泊尔-季报点评:线上销售增速良好，利润端有所恢复》2022-04-29 3《苏泊尔-年报点评报告:内销稳健增长，外销增速亮眼》2022-04-01 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 18,596.94 21,585.33 22,278.74 24,515.66 27,023.61 增长率(%) (6.33) 16.07 3.21 10.04 10.23 EBITDA(百万元) 2,607.65 2,815.76 2,600.13 3,003.45 3,371.90 归属母公司净利润(百万元) 1,846.22 1,943.94 2,118.87 2,430.50 2,738.06 增长率(%) (3.84) 5.29 9.00 14.71 12.65 EPS(元/股) 2.28 2.40 2.62 3.01 3.39 市盈率(P/E) 20.08 19.07 17.50 15.25 13.54 市净率(P/B) 5.15 4.86 4.51 4.15 3.80 市销率(P/S) 1.99 1.72 1.66 1.51 1.37 EV/EBITDA 23.72 16.57 12.64 11.45 9.20 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 事件：公司2022年H1实现营业收入103.24亿元，同比-1.05%，归母净利润9.33亿元，同比+7.77%；其中2022Q2实现营业收入47.12亿元，同比-11.05%，归母净利润3.95亿元，同比+9.39%。 新品类增速亮眼，外销代工承压 分行业看，22H1炊具/电器/其他的营收同比分别为-0.39%/-1.6%/28.47%。分产品看，炊具及用具/烹饪电器/食物料理电器/其他家用电器收入同比分别为-0.39%/0.1%/-12.1%/11.45%。其他家用电器增速良好，食物料理电器增速承压，炊具和烹饪电器增速基本持平。根据生意参谋数据显示，天猫平台中Q2苏泊尔传统优势品类电饭煲同比为8%，空气炸锅品牌表现亮眼，Q2天猫平台销售同比高达117%，收入规模迅速提升。 分渠道看，22H1公司内销/外销同比6.28%/-16.12%，受俄乌战争等地缘政治不稳定因素及国外高通胀的影响，2022H1欧美等海外市场需求下降。公司外销主要客户为了更好地应对国际上的不稳定因素，积极管控当地渠道存货水平，使公司外销增速承压。根据我们的拆分，Q2内销基本持平，外销同比-30%左右。22H1公司主要外销客户SEB关联交易为 27.1亿元，同比-20%。 渠道转型+结构优化，提升公司利润水平 2022年H1公司毛利率为25.7%，同比-0.25pct，净利率为9.04%，同比+0.76pct；其中2022Q2毛利率为26.11%，同比+0.68pct，净利率为8.36%，同比+1.56pct。22H1公司整体毛利率同比小幅下降0.25pct，主要是受到22H1依据新收入准则，将与销售商品相关的运输费用从“销售费用”重分类至“营业成本”的影响。若按照重分类前的口径统计，22H1公司整体毛利率同比提升2.95pct，主要得益于渠道转型及销售结构优化。 公司2022年H1销售、管理、研发、财务费用率分别为10.45%、1.83%、1.88%、-0.4%，同比-1.01、-0.22、+0.04、-0.35pct；其中22Q2季度销售、管理、研发、财务费用率分别为11.55%、2.03%、2.22%、-0.75%，同比+0.15、-0.55、+0.18、-0.75pct。公司财务费用率有所降低，主要由于银行存款利息收入及汇兑收益增加共同所致。 公司销售情况良好，现金流显著增加 资产负债表端，公司2022年H1货币资金+交易性金融资产为37亿元，同比146.34%，存货为22.8亿元，同比+15.93%，应收票据和账款合计为21.86亿元，同比-24.04%。周转端，公司2022年H1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为63.09、42.44和74.21天，同比+12.11、+0.21和+2.3天。 现金流端，公司2022年H1经营活动产生的现金流量净额为13.09亿元，同比+335.66%，其中销售商品及提供劳务现金流入91.05亿元，同比+7.1%；其中2022Q2经营活动产生的现金流量净额为9.44亿元，同比增加12亿元（21Q2为-2.8亿元），其中销售商品及提供劳务现金流入41.36亿元，同比+11.25%。 公司推出新股权激励计划，拟授予限制性股票数量为133.25万股，约占公司股本总额8.09亿股的0.165%。激励对象总人数不超过290人，包括在公司任职的中高层管理人员和核心技术（业务）人员，以及公司董事会认定需要激励的其他员工。限制性股票的授予价格为1元/股。公司业绩考核要求如下：分为两个解除限售期，2022年要求归母净利润不低于 2021年的105%，2023年要求归母净利润不低于2022年的105%。 投资建议 公司短期受宏观环境的影响，单季度外销显著下降，内销得益于线上尤其是新兴渠道的贡献实现平稳增长。展望下半年，公司外销代工收入由于宏观环境的波动或将承压，内销在新兴渠道高增速的带动下有望继续向好；利润端，当前原材料价格下行，对公司利润或有一定的正向贡献；叠加公司直营比例上升及销售结构优化，利润端或将继续增长。同时公司推出新股权激励，未来有望推动公司增长。根据公司中报的情况，我们暂不改变快报的盈利预测，预计22-24年归母净利润为21.2、24.3、27.4亿元，对应估值分别为17.5x、15.3x、13.5x，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期。 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,719.79 2,654.05 3,003.16 1,043.74 4,757.16 营业收入 18,596.94 21,585.33 22,278.74 24,515.66 27,023.61 应收票据及应收账款 2,473.36 2,771.83 2,318.60 5,172.30 3,084.92 营业成本 13,683.28 16,621.61 16,229.43 17,587.42 19,320.33 预付账款 179.49 385.37 175.53 422.55 237.89 营业税金及附加 103.34 93.42 111.39 122.58 135.12 存货 2,409.30 3,096.52 2,360.93 3,547.56 2,948.02 销售费用 2,123.75 1,909.95 2,673.45 3,015.43 3,323.90 其他 3,334.89 2,250.81 3,512.96 3,791.98 3,190.18 管理费用 317.73 400.78 423.30 465.80 513.45 流动资产合计 10,116.82 11,158.57 11,371.17 13,978.13 14,218.16 研发费用 441.73 450.11 467.85 539.34 594.52 长期股权投资 64.45 65.60 65.60 65.60 65.60 财务费用 (9.03) (6.48) (27.85) (4.90) (5.40) 固定资产 1,228.54 1,291.90 1,159.84 1,027.77 895.70 资产/信用减值损失 (33.55) (24.79) (0.42) 8.04 (7.61) 在建