上半年疫情背景下费用刚性、业绩承压，下半年期待销售逐步好转

疫情背景下，上半年收入、归母净利润分别同比-16%、-68% 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入41.97亿元、同比下滑16.31%，归母净利润1.33亿元、同比下滑67.57%，扣非净利润522万元、同比下滑98.20%，EPS为0.28元。 上半年受疫情影响，公司零售和收入端同比均现下滑，另外公司直营门店租金、员工薪酬等固定性费用金额较大，费用率提升、毛利率下降致扣非净利润出现较大下降，扣非净利润与归母净利润间差异主要来自上半年收到政府补助1.52亿元。 分季度来看，22Q1、Q2单季度收入分别同比-7.74%、-26.08%，归母净利润分别同比-6.44%、-127.41%，单二季度利润亏损0.57亿元。 上半年多个品牌出现下滑，线上收入占比提升、总门店数较年初净减少6% 按品牌拆分：上半年主要品牌PB女装、PB男装收入占总收入的比例分别为39%、32%，收入分别同比-22.51%、-8.25%，乐町、MP童装、其他收入占总收入的比例分别为13%、13%、3%，收入分别同比-18.83%、-10.50%、-22.16%。 按线上线下拆分：上半年线上收入同比下滑10.74%、占总收入的比例提升2PCT至33%，线下收入同比下滑18.96%。线下渠道中，直营店、加盟店占总收入的比例为45%、22%，收入分别同比-21.33%、-13.59%。 渠道数量方面：2022年6月末公司总门店数4921家、较年初净减少293家（-5.62%，新开266家、关闭559家）。其中直营店1503家、较年初净减少113家（-6.99%，新开55家、关闭168家），加盟店3418家、较年初净减少180家（-5.00%，新开211家、关闭391家）。 毛利率降、费用率升，存货周转放缓，经营活动现金流净流出 毛利率：上半年公司毛利率同比下降3.40PCT至51.89%。分品牌来看，上半年PB女装、PB男装、乐町、MP童装、其他毛利率分别为53.22%（同比-5.50PCT）、53.47%（-1.63PCT）、47.04%（-4.92PCT）、52.97%（+0.36PCT）、40.09%（-2.52PCT）。分渠道来看，上半年直营店、加盟店、线上毛利率分别为64.24%（同比-2.92PCT）、39.73%（-6.65PCT）、43.89%（-0.13PCT），其中加盟渠道毛利率下降较大主要系加盟渠道销售老货的占比较大所致。分季度来看，22Q1、Q2单季度毛利率分别同比-1.68、-6.00PCT。 费用率：上半年期间费用率同比提升3.26PCT至49.13%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为39.65%（+2.03PCT）、7.29%（+1.14PCT）、1.33%（-0.04PCT）、0.86%（+0.13PCT）。销售费用率同比提升主要系疫情影响下直营门店等费用相对刚性所致；管理费用率同比提升主要系上半年新增股权激励费用、以及租赁费、装修费同比增加较多所致。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初减少16.54%至21.20亿元、同比减少10.32%；存货周转天数为208天、同比增加22天。2）应收账款22年6月末较年初减少44.83%至3.49亿元、同比减少26.74%，应收账款周转天数为21天、同比减少1天。3）资产减值损失上半年同比增加37.61%至0.89亿元，主要系存货跌价准备计提增加所致。4）上半年经营活动净现金流为-2.08亿元、同比转为净流出。 上半年受疫情影响业绩承压，期待下半年销售好转 上半年公司线上线下销售受到疫情影响，同时公司直营门店收入占比较高，在外部不利环境下费用相对刚性，进而使利润端下滑压力加大。公司持续优化渠道结构、提升运营质量和经营的稳健性，扩大加盟门店比例，下半年公司将进一步加大加盟拓店力度；直营渠道方面，公司将加快低效门店关闭、推进奥莱渠道发展； 线上渠道积极推进新零售发展，通过精细化运营以及线上线下协同，更好地触达连接消费者。 下半年期待随着疫情影响减弱，公司终端零售表现迎来改善、业绩逐步修复。考虑疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调47%/15%/12%），按最新股本计算，对应22~24年EPS分别为0.89、1.68、2.02元，22~23年PE分别为20倍、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情或极端天气影响超预期、宏观经济增速放缓致终端销售疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。 表1：公司盈利预测与估值简表