疫情背景下逆势拓展门店，费用刚性

2022年10月29日 疫情背景下逆势拓展门店，费用刚性 歌力思(603808) 评级： 增持 股票代码： 603808 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 15.47/8.01 目标价格： 总市值(亿) 30.23 最新收盘价： 8.19 自由流通市值(亿) 30.23 自由流通股数(百万) 369.09 事件概述 2022年前三季度公司收入/净利/扣非净利分别为17.46/0.82/0.71亿元、同比增长4.35%/-66.51%/- 68.49%。Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.75/0.31/0.30亿元、同比增长0.25%/-45.51%/- 40.87%，收入保持稳健，净利降幅大主要受疫情影响下收入下降而成本刚性、及物流成本上升。 分析判断: LAUREL、SP维持增长，维持拓店下直营收入增长。（1）分品牌来看，22Q3公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IROParis/self-portrait收入分别为1.98/0.60/0.69/1.63/0.75亿元，同比增长-10.03%/8.57%/-9.08%/-1.88%/59.69%，IRO主要受欧元汇率贬值、夏季高温、通胀及供应链影响，但中国区维持高增。（2）分渠道来看，Q3线上/线下销售收入分别为0.69/4.97亿元，同比增长-2.20%/0.48%；直营/加盟收入分别为4.56/1.10亿元，同比增长10%/-27%。截止22Q3末，公司直营/加盟分别为456/152家，Q3单季分别净开店43/-6家，线下仍积极开店，推断Q3直营店效/加盟单店出货分别为100/72万元，同比下降13%/11%。主品牌 /LARUEL/self-portrait/IRO/EdHardy分别净开店9/6/8/8/6家。 毛利率受直营占比提升而提高，净利率受销售、管理费用率上升影响。22Q3毛利率/净利率分别为64.59%/5.43%，同比增长2.17/-4.56PCT、毛利率增长主要由于直营占比提升。（1）分品牌来看，22Q3ELLASSAY/Laurel/EH/IROParis/SP毛利率分别为68.10%/68.64%/49.66%/57.81%/83.74%，同比增长-3.84/8.73/9.85/2.02/-0.79PCT；（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为56.79%/66.17%，同比增加 14.09/0.56PCT，线下毛利率增长较小主要受疫情反复影响；直营店/加盟店毛利率分别为67.46%/54.91%，同比提升1.71/0.42PCT。（3）净利率下降主要由于销售、管理费用率增加。22Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为46.26%/10.21%/2.89%/-0.89%、同比增加6.72/3.76/0.06/-0.66PCT，销售费率上升主要由于疫情影响而费用刚性、新开店增加、海外整体费用上升；管理费率上升主要由于IRO进行总部设计团队扩充，同时计提股份支付成本、聘请顾问的咨询费用增加。投资收益为2500万元，增长108%；所得税费用下降2000万元。 关注去库存进展。2022Q3存货为7.60亿元、同比增加13.60%、环比增加8%，平均存货周转天数为 313.59天、同比上升25.19天。应收款项为2.54亿元、同比增长0.78%，应收账款周转天数为43.09天、同比下降1.27天。 投资建议 我们分析，公司费用刚性主要由于直营比例高、且IRO海外存在成本高企问题，但公司逆势仍维持开店节奏、未来复苏将迎来更大的利润弹性。考虑Q4疫情扰动仍在，下调22/23/24年收入预测25.16/28.93/32.70亿元至24.02/25.66/28.88亿元，调整归母净利预测2.17/2.83/3.17亿元至1.60/3.10/4.02亿元,对应调整EPS预测0.59/0.77/0.86元至0.43/0.84/1.09元，2022年10月28日收盘价8.19元对应22/23/24年PE为19/10/8X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情不确定性、店效恢复不及预期、去库存不及预期、新品牌发展不及预期，系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,962 2,363 2,402 2,566 2,888 YoY（%） -24.9% 20.4% 1.7% 6.8% 12.5% 归母净利润(百万元) 445 304 160 310 402 YoY（%） 24.8% -31.7% -47.4% 93.7% 29.9% 毛利率（%） 66.2% 67.0% 67.2% 67.5% 67.7% 每股收益（元） 1.21 0.82 0.43 0.84 1.09 ROE 20.1% 10.7% 5.6% 10.0% 11.8% 市盈率 7.46 10.93 18.91 9.76 7.51 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,363 2,402 2,566 2,888 净利润 333 176 340 442 YoY(%) 20.4% 1.7% 6.8% 12.5% 折旧和摊销 215 61 66 66 营业成本 779 787 835 933 营运资金变动 -262 -154 -25 -70 营业税金及附加 15 48 26 29 经营活动现金流 300 126 402 465 销售费用 961 1,105 1,085 1,187 资本开支 -132 -73 -74 -73 管理费用 191 189 157 144 投资 0 0 0 0 财务费用 -3 -15 -19 -25 投资活动现金流 -359 -21 -49 -44 研发费用 57 60 64 72 股权募资 476 0 0 0 资产减值损失 -39 -94 -43 -54 债务募资 11 0 0 0 投资收益 54 53 26 29 筹资活动现金流 75 -133 -84 -95 营业利润 343 212 426 552 现金净流量 1 -28 270 325 营业外收支 59 0 0 1 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 402 212 425 553 成长能力（%） 所得税 70 36 85 111 营业收入增长率 20.4% 1.7% 6.8% 12.5% 净利润 333 176 340 442 净利润增长率 -31.7% -47.4% 93.7% 29.9% 归属于母公司净利润 304 160 310 402 盈利能力（%） YoY(%) -31.7% -47.4% 93.7% 29.9% 毛利率 67.0% 67.2% 67.5% 67.7% 每股收益 0.82 0.43 0.84 1.09 净利润率 14.1% 7.3% 13.3% 15.3% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 6.7% 3.5% 6.4% 7.7% 货币资金 835 808 1,077 1,403 净资产收益率ROE 10.7% 5.6% 10.0% 11.8% 预付款项 36 28 30 33 偿债能力（%） 存货 696 669 663 690 流动比率 2.15 2.22 2.44 2.68 其他流动资产 495 611 625 675 速动比率 1.39 1.49 1.74 1.99 流动资产合计 2,062 2,115 2,395 2,801 现金比率 0.87 0.85 1.10 1.34 长期股权投资 401 401 401 401 资产负债率 35.0% 34.5% 33.1% 31.7% 固定资产 183 194 201 208 经营效率（%） 无形资产 629 604 604 604 总资产周转率 0.52 0.53 0.53 0.55 非流动资产合计 2,446 2,432 2,440 2,447 每股指标（元） 资产合计 4,508 4,548 4,835 5,248 每股收益 0.82 0.43 0.84 1.09 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.67 7.75 8.37 9.21 应付账款及票据 190 173 183 204 每股经营现金流 0.81 0.34 1.09 1.26 其他流动负债 767 779 797 839 每股股利 0.00 0.35 0.22 0.25 流动负债合计 957 951 980 1,044 估值分析 长期借款 121 121 121 121 PE 10.93 18.91 9.76 7.51 其他长期负债 498 498 498 498 PB 1.90 1.06 0.98 0.89 非流动负债合计 619 619 619 619 负债合计 1,576 1,570 1,599 1,663 股本 369 369 369 369 少数股东权益 101 116 147 187 股东权益合计 2,932 2,977 3,236 3,585 负债和股东权益合计 4,508 4,548 4,835 5,248 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证