上半年整家战略成效显著，新渠道建设发力

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 索菲亚(002572) 上半年整家战略成效显著，新渠道建设发力 2022年08月31日 事件：公司公告中报，2022年上半年实现营收47.81亿元，同比+11.19%； 归母净利润4.12亿元，同比-7.64%；扣非后归母净利润3.68亿元，同比-9.79%。Q2单季度实现营收27.82亿元，同比+9.56%，环比+39.23%；归母净利润2.97亿元，同比-9.35%，环比+159.75%；扣非归母净利润2.62亿元，同比-14.66%，环比+146.74%。 点评： 整家战略显著提升客单值，零售驱动整体收入增长，整装、米兰纳表现亮眼。2022H1整体收入稳健，零售业务稳步增长，整装渠道、米兰纳增速亮眼。1）分品牌来看，“索菲亚”/“司米”/“华鹤”/“米兰纳” 收入本别为40.73亿元/4.64亿元/0.69亿元/1.06亿元，同比分别变动 +11.89%/-15.19%/+20.94%/+536.21%，其中索菲亚品牌整装收入同比+176.54%。2）分品类来看，2022H1公司衣柜及其配套品/橱柜及其配件/木门/其他收入分别为39.16亿元/5.39亿元/1.83亿元/0.82亿元， 同比分别变动+13.23%/-4.12%/+6.92%/-0.04%，持续深化整家战略、扩充品类，H1索菲亚品牌工厂端客单价同比增长29%，衣柜及配套品、木门持续放量。3）分渠道来看，经销商渠道/直营渠道/大宗/其他收入 分别为38.76亿元/1.35亿元/6.94亿元/0.15亿元，同比分别变动 +14.66%/-8.51%/-4.79%/-9.81%，疫情压力下，公司持续发力渠道建设，经销渠道实现稳定增长。4）门店方面，公司“索菲亚”/“司米” /“华鹤”/“米兰纳”品牌分别拥有经销商1767/719/348/418位，分别拥有专卖店2652/812/304/305家，。 原材料涨价&产品结构变化影响毛利率，费用率稳定。1）毛利率方面，H1综合毛利率为31.97%，同比-2.77pct。单Q2来看，综合毛利率为32.43%，同比-4.74pct，环比+1.11pct；分产品来看，衣柜及其配套品 /橱柜及其配件/木门/其他毛利率分别为 33.98%/21.93%/16.64%/11.08%，同比分别变动-3.97pct/- 2.45pct/+0.48pct/+7.83pct；分渠道来看，经销商渠道/直营渠道/大宗/其他毛利率分别为33.62%/62.67%/14.22%/15.57%，同比分别变动-1.53pct/-8.24pct/-10.97pct/-5.81pct，H1毛利率受到大宗业务客户结构调整、原材料价格等方面影响同比有所下降，随着原材料价格回调、公 司进行降本增效，单Q2毛利率环比提升。2）费用率方面，H1公司期 间费用率为21.53%，同比-0.25pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.73%/6.81%/3.27%/0.71%，同比分别变动+0.63pct/- 1.34pct/+0.27pct/+0.19pct。单Q2期间费用率为19.79%，同比- 0.58pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.69%/6.21%/3.26%/0.63%，同比变动+0.04pct/- 1.10pct/+0.37pct/+0.11pct，H1公司销售费用率提升，主要由于持续加 大广告投入，多品牌多渠道发展增加人工、差旅费，内部管理水平提升，管理费用率降低。3）净利率方面，H1公司归母净利率为8.61%，同比 -1.76pct，扣非归母净利率为7.71%，同比-1.79pct，Q2单季度归母净利率为10.69%，同比-2.23pct，环比+4.96pct，扣非归母净利率为 9.42%，同比-2.67pct，环比+4.11pct。4）营运方面，H1经营活动现金 流净额为1.48亿元，同比+73.26%，单Q2经营活动现金流净额为4.32 亿元，同比-42.24%，环比+252.28%。 盈利预测与投资评级：公司持续坚持整家战略，进一步激发渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动2022年收入端实现较好发展。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为13.38 亿元、14.97亿元、17.44亿元，目前股价对应2022年PE为12x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A8,353 2021A10,407 2022E12,010 2023E13,737 2024E15,773 增长率YoY% 8.7% 24.6% 15.4% 14.4% 14.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,192 123 1,338 1,497 1,744 增长率YoY% 10.7% -89.7% 991.5% 11.9% 16.5% 毛利率% 36.6% 33.2% 33.9% 34.0% 34.2% 净资产收益率ROE% 19.5% 2.2% 21.0% 20.9% 21.5% EPS(摊薄)(元) 1.31 0.13 1.47 1.64 1.91 市盈率P/E(倍) 19.82 165.24 11.65 10.42 8.94 市净率P/B(倍) 3.86 3.59 2.45 2.17 1.92 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月30日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产6,0225,5435,7887,1099,027营业总收入8,35310,40712,01013,73715,773 货币资金2,5572,7102,7363,9335,527营业成本5,2996,9517,9419,06310,383 应收票据 944 152 99 113 130 营业税金及 附加 69 94 109 125 143 应收账款8401,0281,1521,1291,296销售费用7661,0091,1051,2641,451 预付账款5492105120137管理费用611730722826949 存货493741761869996研发费用207290298330379 其他1,134820935945942财务费用3568502715 非流动资产4,8466,8847,2887,2307,255减值损失合 计 -8-277000 长期股权投4061616161 固定资产3,1013,1623,5623,7543,858 无形资产5571,7571,7571,7571,757 其他1,1491,9031,9071,6571,578 资产总计10,86812,42813,07614,33916,282 流动负债4,0365,2935,3755,6446,346 短期借款9801,3021,0761,0531,466 投资净收益665996110126 其他102-6001607182 营业利润1,5254472,0412,2842,662 营业外收支-4-1888 利润总额1,5214462,0492,2922,670 所得税297292369413481 净利润1,2241541,6801,8802,190 应付票据187211196124142少数股东损 益 3231342383446 应付账款 1,1291,347 1,414 1,490 1,422 归属母公司 净利润 1,192 123 1,338 1,497 1,744 其他 非流动负债 1,741 2,433 2,689 2,977 3,315 210 1,198 698 498 348 EBITDAEPS(当 年)(元) 1,7691,1462,131 2,432 2,732 1.31 0.13 1.47 1.64 1.91 长期借款961,017517317167 其他113181181181181现金流量表单位:百万元 负债合计4,2466,4916,0736,1426,694会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 少数股东权 益4992966381,0201,466 归属母公司6,1235,6416,3667,1778,122 经营活动现 金流1,1451,4192,0402,2922,344 净利润1,2241541,6801,8802,190 负债和股东权益 10,86812,42813,07614,33916,282 折旧摊销366462296303263 重要财务指标 会计年度 单位:百万元 2020A2021A2022E2023E2024E 营运资金变动 -356488189168-35 财务费用 投资损失 44 88 79 60 61 -66 -59 -96 -110 -126 营业总收入8,35310,40712,01013,73715,773 其它-67286-108-8-8 同比 （%） 8.7%24.6%15.4%14.4%14.8%投资活动现 归属母公司 净利润 1,192 123 1,338 1,497 1,744 资本支出 -445-1,971-692 -237 -280 金流 -417-1,767-596-127-154 同比 毛利率 （%） 10.7%-89.7%991.5%11.9%16.5% 36.6% 33.2% 33.9% 34.0% 34.2% 长期投资-8470-10000 其他 112 134 196 110 126 ROE%19.5%2.2%21.0%20.9%21.5% 筹资活动现 吸收投资 3 12 0 0 0 金流456493-1,418-969-596 EPS(摊 薄)(元) 1.310.131.471.641.91 支付利息或 股息 -533 -617 -692 -746 -860 P/B 3.86 3.59 2.45 2.17 1.92 EV/EBITDA 12.56 17.48 6.86 5.43 4.35 P/E19.82165.2411.6510.428.94借款1,5512,609-726-223263 现金流净增 加额1,183143261,1961,594 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华