疫情拖累收入增长，盈利能力有望逐步修复

买入（维持） 股价（2022年08月26日）25.1元 疫情拖累收入增长，盈利能力有望逐步修复 公司研究|中报点评老板电器002508.SZ 目标价格31.68元 52周最高价/最低价39.91/24.23元 总股本/流通A股（万股）94,902/93,697 A股市值（百万元）23,821 事件：公司公告2022年中报，2022年上半年实现营业收入44.44亿元，同比增长2.73%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降8.46%。单二季度实现营业收入23.58亿元，同比下降2.47%；实现归母净利润3.56亿元，同比下降17.54%。 核心观点 疫情扰动导致二季度传统品类收入整体承压，洗碗机等新兴品类延续较好表现。分产品，2022年上半年公司第一/第二/第三品类群分别实现收入33.29/4.46/6.70亿元，同比增长-1%/9%/24%。作为第一品类群的核心品类，上半年公司吸油烟机实现 营收20.74亿元，同比下降0.8%，二季度疫情扰动导致吸油烟机收入增长放缓。根据奥维云网监测数据显示，2022年上半年老板吸油烟机线上/线下市占率分别为15.0%/31.7%，均稳居行业第一。蒸烤一体机、洗碗机作为第二、第三品类群的核心品类，上半年实现收入3.58/2.47亿元，同比分别增长37%/44%；根据奥维云网监测数据统计，2022年上半年老板嵌入式蒸烤一体机/洗碗机线下市占率分别为35.7%/17.4%，分列市场第一/第二。单二季度来看，参考奥维云网全渠道推总数据，老板吸油烟机、嵌入式复合机全渠道销售额同比下滑16%/6%，疫情反复导致公司物流发货受限，收入端承压；同期洗碗机全渠道销售额逆市增长17%，新兴品类表现较为亮眼。 二季度原材料价格高位压制盈利，期待下半年盈利能力稳步修复。2022年二季度公 司毛销差达22.41%，同比下降6.1pct，推测主要源于上游不锈钢、铜等主要原材料 价格相较去年同期上涨，导致公司盈利能力承压。2022年二季度公司管理、研发费用率均为4.3%，分别同比增长0.96pct/0.81pct；实现归母净利率15.09%，同比下滑2.76pct。展望下半年，大宗原材料价格企稳回落，叠加高毛利线上直营业务营收占比提升，公司盈利能力有望逐步修复。 集成化新品推出优化全品类布局，千城千店顺利推进赋能业绩增长。产品端，公司 延续推进集成化品类建设思路，上半年推出新款高性能集成灶、大容量蒸烤一体 机、洗消一体机等新品，持续挖掘新兴品类市场潜力。渠道端，公司7月份已完成 1000家集成灶专卖店的招商加盟，同时激发电商、工程等渠道的发展活力，有望为 新老业务增长持续赋能。参考公司2022年股权激励计划业绩考核目标，以2021年为基数，2022-2024年营收CAGR不低于15%，彰显中长期增长信心。 盈利预测与投资建议 考虑疫情影响适当下调油烟机销量预期，并结合原材料价格走势下调毛利率假设，预测2022-2024年归母净利润分别为20.04/23.44/25.87亿元（此前预测2022-2024年为21.57/25.23/28.08亿元），结合可比公司给予公司2022年15倍市盈率估值，对应目标价31.68元，维持“买入”评级。 风险提示 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2022年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.06 -13.95 -11.6 -33.83 相对表现-6.07-10.43-11.87-13.19沪深3002.01-3.520.27-20.64 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 房地产销售不及预期的风险；原材料价格大幅波动的影响；新品开发不及预期的风险；销售费用率大幅提升的风险 一季度收入稳健增长，中长期增长动力充 足 公司主要财务信息 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 2022-04-25 2021-12-15 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)8,12910,14811,48913,06014,303 同比增长(%)4.7%24.8%13.2%13.7%9.5% 营业利润(百万元)1,9511,5352,3102,6972,975 同比增长(%)4.3%-21.3%50.4%16.8%10.3% 归属母公司净利润(百万元)1,6611,3322,0042,3412,583 同比增长(%)4.5%-19.8%50.5%16.8%10.3% 每股收益（元）1.751.402.112.472.72 毛利率(%)56.2%52.4%52.1%52.7%52.7%净利率(%)20.4%13.1%17.4%17.9%18.1% 净资产收益率(%)22.3%16.0%21.0%20.7%19.7% 市盈率 14.3 17.9 11.9 10.2 9.2 市净率 3.0 2.8 2.3 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑疫情影响适当下调油烟机销量预期，并结合原材料价格走势下调毛利率假设，预测公司 2022-2024年归母净利润分别为20.04/23.44/25.87亿元（此前预测2022-2024年分别为 21.57/25.23/28.08亿元），对应的EPS分别为2.11/2.47/2.73元。可比公司2022年调整后平均PE为15倍，考虑到公司作为厨电行业龙头，中高端品牌定位明晰，渠道布局不断完善，依托于出色的品类迭代能力，公司传统品类领先优势有望不断提升、新兴品类有望贡献第二增长曲线，给予公司2022年15倍市盈率估值，对应目标价31.68元，维持“买入”评级。 图1：可比公司2022年调整后平均市盈率为15倍 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 归母净利润增速 2022年8月26日 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 火星人 300894.SZ 29.10 0.66 0.68 0.93 1.24 1.61 2.01 44.25 42.83 31.37 23.52 18.12 14.49 29.8% 25.1% 浙江美大 002677.SZ 12.40 0.71 0.84 1.03 1.19 1.39 1.60 17.42 14.74 12.05 10.42 8.95 7.76 16.4% 15.3% 华帝股份 002035.SZ 5.57 0.86 0.86 0.47 0.60 0.67 0.74 6.47 6.47 11.87 9.27 8.28 7.54 12.0% 9.8% 亿田智能 300911.SZ 56.73 1.23 1.23 1.35 2.57 3.35 4.28 46.15 46.15 42.09 22.04 16.93 13.26 30.2% 27.7% 帅丰电器 605336.SH 17.76 1.65 1.65 1.38 1.58 1.97 2.38 10.78 10.78 12.87 11.23 9.03 7.47 24.4% 20.9% 最大值 46.15 46.15 42.09 23.52 18.12 14.49 30.2% 27.7% 最小值 6.47 6.47 11.87 9.27 8.28 7.47 12.0% 9.8% 平均数 25.01 24.19 22.05 15.30 12.26 10.10 22.6% 19.8% 调整后平均 24.15 22.78 18.76 14.56 11.64 9.52 23.5% 20.4% 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,921 3,802 5,140 6,730 8,393 营业收入 8,129 10,148 11,489 13,060 14,303 应收票据、账款及款项融资 2,841 2,928 3,315 3,768 4,127 营业成本 3,563 4,835 5,503 6,174 6,769 预付账款 70 131 149 169 185 营业税金及附加 62 81 91 104 114 存货 1,386 1,772 2,017 2,263 2,481 营业费用 2,147 2,454 2,871 3,259 3,571 其他 2,409 2,950 2,960 2,971 2,980 管理费用及研发费用 600 730 830 943 1,029 流动资产合计 10,627 11,583 13,580 15,901 18,166 财务费用 (150) (140) (43) (58) (74) 长期股权投资 3 5 5 5 5 资产、信用减值损失 86 818 93 108 86 固定资产 825 1,179 1,857 1,732 2,290 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 463 455 260 410 0 投资净收益 39 91 91 91 91 无形资产 235 229 241 252 261 其他 92 75 75 75 75 其他 303 454 126 122 122 营业利润 1,951 1,535 2,310 2,697 2,975 非流动资产合计 1,830 2,323 2,489 2,521 2,678 营业外收入 1 2 2 2 2 资产总计 12,458 13,906 16,070 18,423 20,844 营业外支出 4 4 4 4 4 短期借款 6 30 30 30 30 利润总额 1,949 1,533 2,307 2,695 2,973 应付票据及应付账款 2,476 3,145 3,579 4,015 4,403 所得税 261 184 277 323 357 其他 1,627 1,802 1,813 1,985 2,135 净利润 1,687 1,349 2,030 2,371 2,616 流动负债合计 4,108 4,976 5,422 6,030 6,568 少数股东损益 27 17 26 30 33 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,661 1,332 2,004 2,341 2,583 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.75 1.40 2.11 2.47 2.72 其他 155 164 26 26 26 非流动负债合计 155 164 26 26 26 主要财务比率 负债合计 4,264 5,140 5,448 6,056 6,594 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 143 139 165 195 228 成长能力 实收资本（或股本） 949 949 949 949 949 营业收入 4.7% 24.8% 13.2% 13.7% 9.5% 资本公积 402 205 405 405 405 营业利润 4.3% -21.3% 50.4% 16.8% 10.3%