代理业务保持高增长，常规自主产品放量可期

智飞生物（300122） 公司研究/公司点评 代理业务保持高增长，常规自主产品放量可期 报告日期：2022-08-30 投资评级：买入（维持 收盘价（元）91.35 近12个月最高/最低186.17/84.14 （元） 总股本（百万股）1,600 流通股本（百万股）925 流通股比例（%）57.81 总市值（亿元）1,462 流通市值（亿元）845 公司价格与沪深300走势比较 8/2111/212/225/22 16% -4% -23% -43% -62% 智飞生物沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：任雯萱 执业证书号：S0010121080050邮箱：renwx@hazq.com 相关报告 1.智飞生物(300122)公司点评：重组新冠病毒蛋白疫苗获批附条件上市，将持续贡献业绩2022- 03-03 2.智飞生物(300122)深度报告：代理起家锤炼营销能力，自研产品打造第二生长曲线2022-02- 11 主要观点： 事件： 8月29日，公司发布2022年半年度报告。公告显示，公司2022年上半年实现营业收入183.54亿元，同比增加39.34%；实现扣非归母净利润37.09亿元，同比减少32.6%。 点评： 代理业务保持高增长，新冠疫苗销售占比大幅减少拉低净利润水平 公司营业收入同比增长，但净利润同比下降。营业收入同比增长系代理业务销售收入达166.8亿元，同比增长134.44%；净利润同比下降主要受三方面因素影响：1）2021年上半年，毛利率高于代理业务的新冠疫苗销售收入占比高，2022年上半年国内外新冠疫苗接种量大幅下降，相应新冠疫苗的销量及其销售收入在总营收中的占比锐减；2）代理业务成本增速超过收入增速、毛利率下降；3）研发费用3.88亿元，同比增长138.26%。 公告披露公司上半年毛利率33.45%，净利率20.32%，低于未销售新冠疫苗的2020年的毛利率及净利率水平。推测主要系代理成本增速超过收入增速所致。 分季度看，Q2公司营业收入95.13亿元，同比-46%，净利润18.06亿元，同比-62%。Q2公司营业收入与净利润与去年同时期相比均下 降；且由于2021年上半年新冠疫苗的销售集中于二季度，因此与Q1 相比，下降的幅度扩大。 代理产品批签发及销售收入均表现出超高增速 上半年，批签发量较去年同期均实现较好地增长，主要品种增幅显著。四价HPV疫苗批签发487万支，同比增长60%；九价HPV疫苗批签发929万支，同比增长380%；�价轮状疫苗批签发486万支， 同比增长29%；23价肺炎疫苗批签发102万支，同比增长108%；灭活甲肝疫苗批签发12.7万支，同比增长100%。 相应的，代理业务销售收入达166.8亿元，同比增长134.44%，毛利率28.28%（同比下降5.71pct）。上半年代理产品推广顺利，体现出公司强大的销售能力。下半年，公司与默沙东代理协议的续签情况值得关注，若续签工作进展顺利，未来三年代理产品推广业务将继续为公司贡献高增长的现金流。 自研常规产品收入稳步增长，下半年期待微卡产品放量 上半年，公司自研产品销售收入16.67亿元，毛利率85.22%（同比 +24.85pct，系毛利率高于新冠疫苗的自研常规产品占比增加），估算扣除新冠疫苗销售收入，自研常规产品销售收入同比增速超过20%。公司在售的自研产品包含微卡、流脑疫苗系列产品。其中，流脑疫苗系列产品整体批签发同比下滑：4价流脑多糖疫苗批签发176万支，同比下降56%；2价流脑结合疫苗批签发290万支，同比下降8%；2价流脑多糖疫苗批签发61万支，同比增长100%。推测除新冠疫苗加 强针外，微卡的销售收入在上半年自主产品营收中也有所贡献。公司的注射用母牛分枝杆菌（微卡）用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病，也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗，与结合检测产品宜卡共同构建了结核感染“筛查-预防-治疗”体系。截至半年报，微卡和宜卡在我国大陆地区87%以上的省级单位中标挂网，下半年微卡产品有望放量，拉动常规自主产品营收增长。 研发工作持续推进，多款产品进入申报流程 上半年，公司多款在研产品取得临床阶段进展：重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）获批附条件上市并作为序贯加强针；23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了III期临床试验总结报告。 此外，公司流感病毒裂解疫苗完成临床试验，15价肺炎结合疫苗、4价流脑结合疫苗等重磅产品III期临床进行中，未来公司在研管线将逐渐进入收获期。 投资建议： 我们上调对公司的盈利预测，预计公司2022~2024年营业收入分别为 343/429/499亿元，同比增长11.9%/25%/16.5%（调整前 2022~2023年营业收入分别为299/330亿元，同比增长-2.3%/ 10.2%）；归母净利润分别为74/93/109亿元，同比增长-27.8%/ 25.8%/17.4%（调整前2022~2023年归母净利润分别为92/93亿元，同比增长-9.9%/1.7%）；PE分别为20X/16X/13X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司营销团队的优势以及研发管线中接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们维持“买入”评级。 风险提示 市场推广不及预期的风险；疫情变化影响公司正常经营的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 30652 34291 42863 49935 收入同比（%） 101.8% 11.9% 25.0% 16.5% 归属母公司净利润 10209 7374 9279 10893 净利润同比（%） 209.2% -27.8% 25.8% 17.4% 毛利率（%） 49.0% 35.8% 38.5% 41.2% ROE（%） 57.8% 30.3% 28.2% 25.4% 每股收益（元） 6.38 4.61 5.80 6.81 P/E 19.53 19.82 15.75 13.42 P/B 11.29 6.01 4.44 3.41 EV/EBITDA 15.78 15.09 11.67 9.48 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 24754 32126 43436 55408 营业收入 30652 34291 42863 49935 现金 4308 8923 14863 22617 营业成本 15622 22020 26364 29379 应收账款 12868 14953 18692 21775 营业税金及附加 135 154 184 200 其他应收款 7 20 26 30 销售费用 1835 2435 3043 3396 预付账款 186 132 158 176 管理费用 300 479 599 698 存货 7385 8091 9688 10796 财务费用 22 -61 -142 -248 其他流动资产 1 5 10 15 资产减值损失 -93 0 0 0 非流动资产 5294 5118 4758 4532 公允价值变动收益 14 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 -20 0 0 0 固定资产 1719 1457 1020 704 营业利润 12000 8650 11833 15717 无形资产 343 372 402 432 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 3232 3289 3335 3397 营业外支出 69 41 1000 3000 资产总计 30047 37244 48194 59941 利润总额 11931 8609 10833 12717 流动负债 11871 10236 12556 14330 所得税 1723 1235 1554 1824 短期借款 569 959 1369 1769 净利润 10209 7374 9279 10893 应付账款 9152 7199 8619 9604 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2150 2078 2568 2957 归属母公司净利润 10209 7374 9279 10893 非流动负债 519 2697 2697 2697 EBITDA 12416 9174 11393 13251 长期借款 236 236 236 236 EPS（元） 6.38 4.61 5.80 6.81 其他非流动负债 283 2461 2461 2461 负债合计 12390 12933 15253 17027 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1600 1600 1600 1600 成长能力 资本公积 208 208 208 208 营业收入 101.8% 11.9% 25.0% 16.5% 留存收益 15849 22503 31133 41106 营业利润 208.1% -27.9% 36.8% 32.8% 归属母公司股东权 17657 24311 32941 42914 归属于母公司净利 209.2% -27.8% 25.8% 17.4% 负债和股东权益 30047 37244 48194 59941 获利能力毛利率（%） 49.0% 35.8% 38.5% 41.2% 现金流量表 净利率（%） 33.3% 21.5% 21.6% 21.8% 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%） 57.8% 30.3% 28.2% 25.4% 经营活动现金流 8508 3281 7554 11875 ROIC（%） 55.7% 28.7% 26.5% 23.8% 净利润 10209 7374 9279 10893 偿债能力 折旧摊销 389 626 702 782 资产负债率（%） 41.2% 34.7% 31.6% 28.4% 财务费用 56 33 45 57 净负债比率（%） 70.2% 53.2% 46.3% 39.7% 投资损失 20 0 0 0 流动比率 2.09 3.14 3.46 3.87 营运资金变动 -2464 -4794 -3472 -2857 速动比率 1.45 2.34 2.68 3.10 其他经营现金流 12970 12209 13751 16750 营运能力 投资活动现金流 -2019 -492 -1341 -3556 总资产周转率 1.02 0.92 0.89 0.83 资本支出 -1932 -390 -1249 -3449 应收账款周转率 2.38 2.29 2.29 2.29 长期投资 -69 -91 -81 -96 应付账款周转率 1.71 3.06 3.06 3.06 其他投资现金流 -19 -11 -11 -11 每股指标（元） 筹资活动现金流 -3590 1827 -273 -565 每股收益 6.38 4.61 5.80 6.81 短期借款 -2305 390 410 400 每股经营现金流 5.32 2.05 4.72 7.42 长期借款 236 0 0 0 每股净资产 11.04 15.19 20.59 26.82 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 19.53 19.82 15.75 13.42 其他筹资现金流 -1521 1437 -683 -965 P/B 11.29 6.01 4.44 3.41 现金净增加额 2889 4615 5940 7754 EV/EBITDA 15.78