上半年女装承压、医美相对突出，下半年期待疫情后业绩改善

上半年受疫情影响收入、归母净利润分别同比+1.10%、-90.09% 公司2022年上半年实现营业收入18.09亿元、同比增长1.10%，归母净利润925万元、同比下滑90.09%，扣非归母净利润1308万元、同比下滑85.10%，EPS为0.02元。 分季度来看，22Q1、Q2单季度收入分别同比+0.26%、+1.95%，归母净利润分别同比转亏、同比-80.23%。 上半年医美收入同比+18.45%，女装/婴童收入同比-10.20%、-0.45% 公司业务较为多元，主要覆盖高端女装/医美/婴童三大业务，2022年上半年女装、医美、婴童收入占总收入的比重分别为41.27%、34.76%、22.42%，拆分来看： 女装业务：女装业务实现收入7.47亿元、同比-10.20%。上半年包含上海北京等一二线城市在内的多地疫情反复，对线下客流和销售带来较大不利影响，其中直营店受损最为明显；利润端估计微亏。1）分品牌来看：主要品牌朗姿、莱茵占女装收入的比重分别为70%、19%、收入分别同比-13.18%、-1.36%；2）分渠道来看：电商、直营、经销收入占女装收入的比重分别为26%、59%、15%，收入分别同比+19.74%、-24.21%、+26.45%；3）渠道数量方面：总门店数共计634家、较年初减少4家（同比-0.63%），其中直营店432家（+1.65%）、经销店172家（-8.02%）、线上店铺30家（+15.38%）。 医美业务：医美业务实现收入6.29亿元、同比+18.45%；净利润合计亏损约1000万元、净利率为-1.70%（21H1为盈利约2400万元、净利率4.46%）。收入虽仍有较高增长，但疫情对利润影响较大。 1）分项目来看：手术类、非手术类项目占医美业务收入比例分别为22%、78%，分别同比-8.89%、+29.46%，非手术类收入增速较快主要由于21年下半年新增较多医美机构，以及同口径医美机构收入规模同比增加；2）分品牌来看：米兰柏羽、晶肤医美、高一生收入各占医美业务收入的65%、24%、11%，收入分别同比+21.48%、+26.90%、-8.77%。22年6月末公司拥有29家医美机构，米兰柏羽、晶肤医美、高一生各为4/23/2家，其中米兰柏羽、高一生门店数同比持平、晶肤医美门店数净增加1家；3）分机构运营时间来看：老机构（3年以上）、次新机构（1~3年）、新设机构（1年以内）各占医美业务收入的66%、30%、3%，收入分别同比+4.58%、+120.18%、-59.19%，净利率分别为5.02%、-12.97%、-43.50%、老机构在疫情背景下经营韧性相对较强；以规模最大的四川米兰为例，上半年收入增长9%、净利率为9%。 婴童业务：婴童阿卡邦业务实现收入4.06亿元、同比-0.45%、主要系汇率变动影响，上半年婴童业务的韩币收入同比+9.64%；实现净利润2232万元。 费用率提升超过毛利率，存货周转放缓，经营净现金流减少 毛利率：上半年同比提升1.23PCT至57.58%。其中女装、医美、婴童业务毛利率分别为62.74%（+2.93PCT）、48.76%（-3.37PCT）、60.78%（+6.74PCT），医美业务毛利率下降主要系新增医美机构培育费用较高，且受疫情影响，经营性固定费用支出刚性并略有上升所致。 费用率：上半年期间费用率同比提升5.99PCT至56.78%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为42.71%（+3.96PCT）、8.75%（+0.99PCT）、3.16%（+0.41PCT）、2.17%（+0.63PCT），销售费用率提升幅度较大主要系上半年疫情影响下费用刚性，其中主要为广告宣传费、店铺管理费以及装修费用同比增加较多。 其他指标方面：1）存货22年6月末较22年初增加3.51%至10.69亿元、同比增加25.22%；存货周转天数为247天、同比增加41天。 2）应收账款22年6月末较22年初减少8.80%至2.32亿元、同比减少17.23%； 应收账款周转天数为24天、同比减少5天。 3）上半年实现经营净现金流1.07亿元、同比减少50.14%，主要系上半年收到其他与经营活动有关的现金同比减少较多所致。 上半年医美业务表现突出、女装承压，期待下半年疫情后消费复苏 2022年上半年公司三大业务板块中医美业务增长最快、表现突出，其中成熟医美机构不断发展壮大，自建医院级机构高新米兰快速成长、晶肤医美连锁机构规模不断增加，进而带动医美业务规模增长可观；女装业务上半年受疫情影响较大、销售同比下滑；童装业务不考虑汇率变动影响后保持一定增长。展望下半年我们期待随着疫情逐步受控，女装业务迎来边际改善，高粘性的医美业务继续提升规模和效率、在行业规范化趋势中不断强化市场份额。 考虑到疫情影响存不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调38%/12%/21%），对应22~24年EPS分别为0.22、0.45、0.55元，22、23年PE分别为139倍、69倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；费用控制不当；医美业务出现医疗事故或者纠纷的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表