线上高增，期待疫情后复苏的利润弹性

证券研究报告|公司动态报告 2022年08月31日 线上高增，期待疫情后复苏的利润弹性 歌力思(603808) 评级： 增持 股票代码： 603808 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 15.84/8.76 目标价格： 总市值(亿) 33.62 最新收盘价： 9.00 自由流通市值(亿) 33.62 自由流通股数(百万) 369.09 事件概述 2022H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.70/0.50/0.41亿元、同比增加6.49%/-72.97%/- 76.58%，业绩低于预期，净利降幅大主要由于参股公司百秋4-5月疫情中难以发货、国际地缘政治因素导致的国际供应链时效变慢从而物流成本上升。2022Q2收入/归母净利/扣非净利分别为5.43/0.03/-0.08亿元、同比下降3.69%/96.44%/109.71%。 分析判断: 收入增长主要来自线上，除主品牌外其他品牌均实现增长，EH恢复增长。（1）分品牌来看，公司上半年ELLASSAY/LAUREL/EH/IROParis/self-portrait收入分别为4.53/1.12/1.55/3.12/1.24亿元，同比增长-3.55%/2.94%/5.75%/8.91%/65.90%，主品牌主要受广深疫情影响，IROParis在海外市场恢复较好、但受欧元汇率影响大。EdHardy尽管受疫情影响，但品牌完成渠道调整后，抵补了疫情负面影响。（2）分渠道来看，总体线上/线下销售收入分别为1.8/9.74亿元，同比增长64%/-0.06%；主品牌/LAUREL/IRO/EH线上增长78%/84%/121%/153%；self-portrait上半年GMV接近1亿元。直营店/加盟店收入分别为9.28/2.27亿元，同比增长13.52%/-15.33%。公司直营/加盟分别为413/158家，上半年分别净开店33/-12家，线下仍积极开店，推断直营店效/加盟单店出货分别为225/143万元，同比增长-7%/8.8%。主品牌/LARUEL/self-portrait/IRO/EdHardy分别净开店10/7/10/6/-12家，为疫情后的恢复奠定基础。 毛利率受成本增加及线上占比提升影响，净利率受刚性费用及毛利率下降影响。22H毛利率/净利率分别为63.84%/5.86%，同比减少4.59/12.66PCT、毛利率减少主要由于去库存打折、海外物流成本上升及毛利率较低的线上占比增加。（1）分品牌来看，ELLASSAY/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IROParis/self-portrait分别为67.57%/72.52%/52.8%/56.1%/83.13%，同比下降5.28/6.5/3.71/5.75/0.95PCT；（2）分渠道来看，分销售渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.79%/58.41%，同比增长-5.35/7.08PCT；直营店/加盟店毛利率分别为68.66%/48.17%，同比下降4/10.19PCT，加盟毛利率下降主要由于：1）海外地区加盟占比更高、受物流成本上升影响较大；2）国内加盟退换货影响。 净利率下降主要由于销售费用率增加及百秋影响。22H销售/管理/研发/财务费用率分别为45.54%/8.97%/2.24%/1.24%、同比增加7.16/0.07/-0.07/1.46PCT。销售费率上升主要由于：1）疫情影响，北上广深等城市门店人工费和店铺费率提升；2）新开设直营门店费用较高；3）国际供应链时效变慢，物流成本上升。管理费率上升主要由于计提股份支付成本和咨询费用提升。百秋由于客户及总部均在上海、受疫情影响，以及计提股权支付费用，Q2净利大幅下降。 关注去库存进展。2022H存货为7.05亿元、同比增加21%，平均存货周转天数为298天、同比上升9天、 应收款项为2.84亿元，同比增长6.70%，应收账款周转天数为45天、同比下降1天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，在海外通胀的影响下，IRO海外下半年可能不及上半年乐观；（2）尽管公司在疫情中受损较大，但一旦疫情迎来好转、公司作为直营比例占比高的公司利润弹性较大。Laurel、SP有望延续较快增长。考虑上半年受疫情影响，且公司仍在逆势抢份额积极开店、费用刚性，下调22/23/24年收入预测从27.07/30.59/34.26亿元至25.16/28.93/32.70亿元，归母净利预测从3.35/4.36/4.92亿元下调至 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2.17/2.83/3.17亿元,将EPS预测从0.91/1.18/1.33元下调至0.59/0.77/0.86元，2022年8月31日收盘价9元对应22/23/24年PE为15/12/10X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情不确定性、开店不及预期、去库存不及预期、新品牌发展不及预期，系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,962 2,363 2,561 2,893 3,270 YoY（%）-24.9% 20.4% 8.4% 13.0% 13.0% 归母净利润(百万元)445 304 217 283 317 YoY（%）24.8% -31.7% -28.4% 30.2% 12.1% 毛利率（%）66.2% 67.0% 67.2% 67.5% 67.7% 每股收益（元）1.21 0.82 0.59 0.77 0.86 ROE（%）20.1% 10.7% 7.5% 9.1% 9.5% 市盈率7.46 10.93 15.27 11.73 10.46 资料来源：公司公告，华西证券研究所。分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入2,363 2,561 2,893 3,270 净利润 333 239 311 349 YoY(%)20.4% 8.4% 13.0% 13.0% 折旧和摊销 215 61 66 66 营业成本779 839 941 1,056 营运资金变动 -262 -195 -61 -76 营业税金及附加15 26 29 33 经营活动现金流 300 144 334 363 销售费用961 1,168 1,292 1,471 资本开支 -132 -73 -74 -73 管理费用191 179 203 229 投资 0 0 0 0 财务费用-3 -15 -19 -25 投资活动现金流 -359 -17 -45 -41 资产减值损失-39 -94 -43 -54 股权募资 476 0 0 0 投资收益54 56 29 33 债务募资 11 0 0 0 营业利润343 288 389 435 筹资活动现金流 75 -133 -84 -95 营业外收支59 0 0 1 现金净流量 1 -6 204 227 利润总额402 288 389 436 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税70 49 78 87 成长能力（%） 净利润333 239 311 349 营业收入增长率 20.4% 8.4% 13.0% 13.0% 归属于母公司净利润304 217 283 317 净利润增长率 -31.7% -28.4% 30.2% 12.1% YoY(%)-31.7% -28.4% 30.2% 12.1% 盈利能力（%） 每股收益0.82 0.59 0.77 0.86 毛利率 67.0% 67.2% 67.5% 67.7% 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 14.1% 9.3% 10.8% 10.7% 货币资金835 829 1,033 1,260 总资产收益率ROA 6.7% 4.7% 5.7% 6.0% 预付款项36 30 34 38 净资产收益率ROE 10.7% 7.5% 9.1% 9.5% 存货696 713 748 781 偿债能力（%） 其他流动资产495 645 692 751 流动比率 2.15 2.24 2.37 2.50 流动资产合计2,062 2,217 2,507 2,831 速动比率 1.39 1.49 1.63 1.78 长期股权投资401 401 401 401 现金比率 0.87 0.84 0.98 1.11 固定资产183 194 201 208 资产负债率 35.0% 34.6% 33.9% 33.2% 无形资产629 604 604 604 经营效率（%） 非流动资产合计2,446 2,432 2,440 2,447 总资产周转率 0.52 0.55 0.58 0.62 资产合计4,508 4,649 4,946 5,278 每股指标（元） 短期借款0 0 0 0 每股收益 0.82 0.59 0.77 0.86 应付账款及票据190 184 206 231 每股净资产 7.67 7.91 8.45 9.06 其他流动负债767 806 851 901 每股经营现金流 0.81 0.39 0.90 0.98 流动负债合计957 990 1,058 1,133 每股股利 0.00 0.35 0.22 0.25 长期借款121 121 121 121 估值分析 其他长期负债498 498 498 498 PE 10.93 15.27 11.73 10.46 非流动负债合计619 619 619 619 PB 1.90 1.14 1.06 0.99 负债合计1,576 1,609 1,677 1,752 股本369 369 369 369 少数股东权益101 122 150 182 股东权益合计2,932 3,040 3,270 3,526 负债和股东权益合计4,508 4,649 4,946 5,278 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥