科蓝转债：中国软件开发领先企业

固收点评20220830 证券研究报告·固定收益·固收点评 科蓝转债：中国软件开发领先企业2022年08月30日 事件 科蓝转债（123157.SZ）于2022年8月30日开始网上申购：总发行规模为4.946亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于数字银行服务平台建设项目和补充流动资金。 当前债底估值为84.26元，YTM为3.18%。科蓝转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含 最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.22%（2022-08-26）计算,纯债价值为84.26元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为92.76元，平价溢价率为7.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月06日至2028年08月29日。初始转股价16.02元/股，正股科蓝软件8 月26日的收盘价为14.86元，对应的转换平价为92.76元，平价溢价率为7.81%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.26%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价16.02元计算，转债发行4.9460亿 元对总股本稀释率为6.26%，对流通盘的稀释率为7.42%,对股本摊薄压力较小。 我们预计科蓝转债上市首日价格在109.77~122.29元之间，我们预计中签率为0.0018%。综合可比标的以及实证结果，考虑到科蓝转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在19%左右，对应的上市价格在109.77~122.29元之间。我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。 观点 北京科蓝软件系统股份有限公司是一家国内领先的银行IT解决方案供应商。主营业务是向以银行为主的金融机构提供软件产品应用开发和技术服务，可为银行等金融行业企业提供IT咨询、规划、建设、营 运、产品创新以及市场营销等一揽子解决方案。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为17.97%。公司2021年实现营业收入12.98亿元，同比增加25.01%，实现归母净利润0.37亿元，同比减少38.27%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动中上升，2017-2021年复合增速为 17.97%%。与此同时，整体呈上涨趋势，2021年出现下滑，2017-2021年复合增速为-1.74%。 公司营业收入构成的组成部分有所变化，公司自2020年起将主营业务的各项指标合并为软件和信息产业一项。2019年前，公司主营业务主要由技术开发和技术服务组成，2020年起，公司的全部收入来源调 整为软件和信息产业，其中软件和信息产业包括技术开发技术服务和其他业务，公司营业收入来源并没有发生实质性的变化。 公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率和销售费用率下降，财务费用率上升。2017-2021年，公司销售净利率分别为5.98%、5.59%、4.94%、5.99%和2.90%，销售毛利率分别为41.16%、41.17%、 42.25%、42.71%和34.74%。管理费用率下降幅度较大，销售费用率小幅下降，财务费用率整体上涨。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：降息后的收益率上行 调整是开始还是结束（2022年第33期）》 2022-08-28 《绿色债券周度数据跟踪 （20220822-20220826）》 2022-08-27 《二级资本债周度数据跟踪 （20220822-20220826）》 2022-08-27 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1销售费率水平（%）8 图6：2017-2022Q1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1管理费用率水平（%）9 表1：科蓝转债发行认购时间表4 表2：科蓝转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测科蓝转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：科蓝转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、 T-22022-08-26 《网上路演公告》 T-12022-08-291、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2022-08-30 T+12022-08-31 T+22022-09-01 T+32022-09-02 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 5、确定网上申购摇号中签率 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-09-051、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：科蓝转债基本条款 转债名称 科蓝转债 正股名称 科蓝软件 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 123157.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 300663.SZ 4.946亿元 计算机-软件开发-垂直应用软件 6年（2022年08月30日至2028年08月29日） AA-/AA- 16.02元/股 6月（2023年03月06日至2028年08月29日） 0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/10 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 数字银行服务平台建设项目 55,110.00 34,622.00 补充流动资金 14,838.00 14,838.00 合计 69,948.00 49,460.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 84.26元 转换平价（以2022/8/26收盘价） 92.76元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 18.69%平价溢价率（以面值100计算）7.81% 3.18% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为84.26元，YTM为3.18%。科蓝转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.22%（2022-08-26）计算,纯债价值为84.26元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为92.76元，平价溢价率为7.81%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月06日至2028年08月29日。 初始转股价16.02元/股，正股科蓝软件8月26日的收盘价为14.86元，对应的转换平价为92.76元，平价溢价率为7.81%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、 130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.26%。按初始转股价16.02元计算，转债发行4.9460亿元对总股本稀释率为6.26%，对流通盘的稀释率为7.42%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计科蓝转债上市首日价格在109.77~122.29元之间。按科蓝软件2022年8月 26日收盘价测算，当前转换平价为92.76元。 1）参照平价、评级和规模可比标的富春转债（转换平价83.27元，评级AA-，发行规模5.70亿元）、丰山转债（转换平价100.36元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、 海优转债（转换平价94.10元，评级AA-，发行规模6.94亿元），8月26日转股溢价率分别为46.51%、24.44%、45.27%。 5/10 2）参考近期上市的火星转债（上市日转换平价86.61元）、永22转债（上市日转 换平价104.44元）、京源转债（上市日转换平价91.17元），上市当日转股溢价率分别为 48.94%、21.09%、37.07%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，计算机行业的转股溢价率为21.91%，2022年8月26日6年AA-中债企业债到期收益为6.22%，2022年一季报显示科蓝软件前十大股东持股比例为31.63%，2022年8月26日中证转债成交额为54,492,266,059元，取对数得24.72。因此，可以计算出科蓝转债上市首日转股溢价率（y）为19.06%。 综合可比标的、实证模型结果及至上市当日正股股价变动预期，考虑到科蓝转债的债底保护一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在109.77~122.29元之间。 表5：相对价值法预测科蓝转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 14.12 105.75 107.51 110.15 112.80 114.56 -3% 14.41 107.97 109.77 112.47 115.17 116.97 2022/08/26收盘价 14.86 111.31 113.17 115.95 118.73 120.59 3% 15.31 114.65 116.56 119.43 122.29 124.20 5% 15.60 116.88 118.82 121.75 12