Q2盈利环比增加122%，看好新产能落地后业释放

证券研究报告|2022年08月30日 核心观点公司研究·财报点评 上半年业绩下滑明显，二季度盈利环比回升。公司2022H1实现营业收入3.97亿元，同比-25.89%，实现归母净利润0.07亿元，同比-93.57%，其中营业收入同比大幅下滑主要系猪价低迷导致养殖行业资金及成本控制压力较大，进而冲击兽药需求；归母净利同比大幅下滑主要系上半年原材料价格上涨导致公司生产成本增加。分季度来看，在国内原料药价格回落至正常区间的背景下，公司Q2盈利环比回升明显，归母净利相较Q1环比增加121.79%至 448.88万元。分业务来看，在收入成本两端承压的情况下，公司兽药制剂业务2022H1实现收入3.16亿元，同比减少33.28%，毛利率为20.45%，同比下降11.63pct。 近期猪价持续上行，兽药销售有望持续回暖。目前国内原料药价格已在年初回落至合理低位，相应的成本端改善已开始在Q2体现，我们认为公司后续经营的主要矛盾将集中在收入端。通常情况下，兽药销售受下游养殖情况影响较大，在生猪价格较低时，养殖户在盈利较差、资金紧张情况下将削减兽药产品的总体使用量，而当养殖利润提高时，随养殖户资金紧张情况缓解以及对未来养殖利润预期的改善，养殖户在医疗方面支出将随之增加。考虑到近期国内猪价景气上行，我们认为后续养殖端利润的回升有望带动公司兽药销售回暖，公司下半年量利表现有望环比持续改善。 募投项目陆续落地，看好后续业绩释放。产能方面，2022H1公司中药提取及制剂生产线建设项目、湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目、粉剂/预混剂生产线扩建项目(年设计产能2100吨)顺利投产，年产1000吨泰乐菌素项目投料试车，制剂及原料产能再上新阶。产品方面，公司研发的新一代抗菌药泰地罗新注射液成功上市，泰万菌素发酵工艺进一步优化，发酵效价和批次平均产量较上年分别提高4.5%和6.7%，同时公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著。考虑到上述产品均以泰乐菌素为核心原料，我们认为公司新产能落地后，成本和质量优势或进一步凸显，后续有望依靠优质的产品和较为稳固的集团客户关系，在养殖规模化进程中稳步释放业绩。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，原料药价格再度大幅上涨。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内兽药制剂龙头，有望在本轮猪周期迎来贝塔与阿尔法双击，贝塔在于猪价上行带动兽药需求回暖，阿尔法在于新产能投放。考虑到公司上半年业绩下滑幅度较大，我们下调公司22-24年归母净利预测至0.7/2.5/3.1亿元（原为0.9/1.7/3.2亿元），对应当前股价PE为58.6/15.5/12.3X。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 777 996 1,161 1,676 2,235 (+/-%) 82.0% 28.1% 16.6% 44.3% 33.4% 净利润(百万元) 150 133 65 247 312 (+/-%) 118.4% -11.5% -50.8% 278.6% 26.2% 每股收益（元） 1.36 0.80 0.39 1.49 1.88 EBITMargin 21.6% 13.0% 7.0% 18.1% 16.6% 净资产收益率（ROE） 10.9% 8.2% 3.9% 13.1% 14.6% 市盈率（PE） 16.9 28.8 58.6 15.5 12.3 EV/EBITDA 15.6 31.2 36.0 13.9 12.0 市净率（PB） 1.84 2.36 2.28 2.02 1.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·动物保健Ⅱ 证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价23.01元 总市值/流通市值3820/1910百万元 52周最高价/最低价40.49/15.05元 近3个月日均成交额38.46百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《回盛生物（300871.SZ）-养殖回暖叠加产能投放，兽药制剂龙头或迎量利齐升》——2022-07-16 回盛生物（300871.SZ） 2022中报点评：Q2盈利环比增加122%，看好新产能落地后业绩释放 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 上半年业绩下滑明显，二季度盈利环比回升。根据公司发布的2022年半年度报告，公司2022H1实现营业收入3.97亿元，较上年同期减少25.89%，实现归属于母公司所有者的净利润0.07亿元，较上年同期增加93.57%。上半年营业收入同比大幅下滑主要系猪价低迷导致养殖行业资金及成本控制压力较大，进而冲击兽药需求；归母净利同比大幅下滑主要系上半年原材料价格上涨导致公司生产成本增加，且在养殖企业持续亏损的情形下，公司成本压力无法正常向下游传导。分季度来看，在国内原料药价格回落至正常区间的背景下，公司Q2盈利环比回升明显，归母净利相较Q1环比增加121.79%至448.88万元。分业务来看，在收入成本两端承压的情况下，公司兽药制剂业务2022H1实现收入3.16亿元，同比减少33.28%，毛利率为20.45%，同比下降11.63pct。 图1：回盛生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：回盛生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：回盛生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：回盛生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利率延续下滑，费用率上升明显。公司2022H1销售毛利率19.21%，同比减少13.99pct，销售净利率1.64%，同比减少17.27pct，净利率下滑明显一方面系公司兽药业务上半年收入成本两端承压，另一方面系公司新建项目投产导致折旧费用明显增加。公司2022H1销售费用率5.38%（-0.45pct），管理费用率6.77% （+2.92pct），财务费用率0.71%（+1.43pct）。三项费用率合计17.31%，同比上升5.52pct，一方面系新进项目投产导致管理费用中的折旧费用增加，另一方 面系公司计提可转债利息导致财务费用增加。 图5：回盛生物毛利率、净利率变化情况图6：回盛生物三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 终端销售受阻明显，应收账款周转放缓。在主要流动资产周转方面，2022H1公司存货天数为107.7天（+18.93%），主要系猪价低迷冲击兽药需求，公司终端销售受阻；2022H1公司应收账款周转天数为127.69天（+95.09%），主要系公司应收账款主要来自集团客户，在猪价低迷导致规模养殖户资金紧张的情况下，会适当为合格客户提供信用展期。在经营现金流方面，公司2021H1经营性现金流净额占营业收入比例为11.57%（-5.02%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为111.75%（-10.74%），经营现金流有所收紧但仍为正值。 图7：回盛生物主要流动资产周转情况图8：回盛生物经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内兽药制剂龙头，有望在本轮猪周期迎来贝塔与阿尔法双击，贝塔在于猪价上行带动兽药需求回暖，阿尔法在于新产能投放。考虑到公司上半年业绩下滑幅度较大，我们下调公司22-24年归母净利预测至0.7/2.5/3.1亿元（原为0.9/1.7/3.2亿元），对应当前股价PE为58.6/15.5/12.3X。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 345 1068 1451 1264 1270 营业收入 777 996 1161 1676 2235 应收款项 232 242 409 544 685 营业成本 490 725 899 1130 1494 存货净额 127 232 296 329 422 营业税金及附加 4 5 8 10 13 其他流动资产 232 25 87 210 391 销售费用 53 47 67 88 162 流动资产合计 1177 1599 2275 2379 2802 管理费用 34 42 55 73 97 固定资产 412 1007 1242 1293 1232 研发费用 28 47 51 71 100 无形资产及其他 96 110 107 103 100 财务费用 (4) (4) 12 22 18 投资性房地产 67 26 26 26 26 投资收益 0 3 3 3 3 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 2 3 3 3 3 资产总计 1752 2742 3650 3801 4160 其他收入 (26) (36) (51) (71) (100) 短期借款及交易性金融负债 73 106 500 300 200 营业利润 177 151 76 287 359 应付款项 194 311 320 426 575 营业外净收支 (0) (0) (1) (2) (1) 其他流动负债 72 86 115 142 191 利润总额 176 151 75 285 358 流动负债合计 339 503 935 868 966 所得税费用 26 18 10 38 46 长期借款及应付债券 0 575 975 975 975 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 34 45 59 67 78 归属于母公司净利润 150 133 65 247 312 长期负债合计 34 620 1033 1042 1053 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 373 1123 1969 1910 2019 净利润 150 133 65 247 312 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 (1) (7) (7) (1) 0 股东权益 1379 1619 1681 1891 2141 折旧摊销 19 29 79 108 118 负债和股东权益总计 1752 2742 3650 3801 4160 公允价值变动损失 (2) (3) (3) (3) (3) 财务费用 (4) (4) 12 22 18 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 (341) 268 (248) (151) (207) 每股收益 1.36 0.80 0.39 1.49 1.88 其它 1 7 7 1 (0) 每股红利 0.05 0.29 0.02 0.22 0.38 经营活动现金流 (173) 427 (107) 201 219 每股净资产 12.48 9.74 10.11 11.38 12.88 资本开支 0 (616) (301) (151) (51) ROIC 20% 9% 5% 16% 20% 其它投资现金流 (241) 208 0 0 0 ROE 11% 8% 4% 13% 15% 投资活动现金流 (241) (408) (301) (151) (51) 毛利率 37% 27% 23% 33% 33% 权益性融资 (0)