财报点评：整体经营稳健，云与ICT表现亮眼

2021年营业保持稳健增长，基本符合预期。2021年，公司实现营收676亿元，（同比+12.6%）；归母净利润21.48亿元，（同比+18.5%），归母净利率3.18%，基本持平。其中21Q4：公司营收200亿元（同比+9%），归母净利润5.46亿元（同比-5%），归母净利率2.7%。业绩基本符合预期。 公司按新会计准则对部分科目调整，并追溯调整可比期间报表，按调整前口径，2020年营收及归母净利润分别为597/18.95亿元，同比+13.3%/13.4%。 云与ICT业务表现亮眼，持续突破运营商及海外市场。2021年，公司ICT业务持续发力，整体保持了较好的增长态势，全年ICT业务收入413亿元，同比+25%；IT分销业务309亿元（同比+1.1%）。ICT业务主要子公司新华三全年营收443.51亿元，（同比+20.52%），净利润34.34亿元，同比+22.24%。 国内企业业务营收达362.58亿元，同比+22.56%；国内运营商业务实现营业64.15亿元，同比+13.04%；国际业务营收16.78亿元。紫光云实现营收10.09亿元，同比+67.84%，实现归母净利润-0.91亿元，亏损同比减少43.55%。 公司服务器占有率进一步上升，网络产品维持领先地位。2021年，在中国企业级WLAN连续13年蝉联市场第一；在中国以太网交换机位列市场第二；在中国企业网路由器市场份额从上年的30.8%提升至31.3%，持续位列市场第二；服务器市场的占有率及份额整体进一步提升至前两名。 费用率基本保持稳定，重视研发投入。2021年，公司管理、销售、研发费用率基本与去年持平，公司继续坚持以技术创新为核心，全年投入研发费用48.81亿元（2020年投入42.76亿元）研发人员占公司总员工人数超过40%。 持续夯实综合解决方案能力，助力社会数字经济转型。2021年公司在网络、服务器、云计算以及国际市场逻辑得到初步验证，2022年增动力来源于：1）高毛利的网络产品取得更高的市场占有率；2）云业务持续爆发增长；3）继续提升公司在运营商市场综合竞争力，开启海外市场成长空间；4）通过提供高附加值的数字化转型综合方案，进一步提升公司的盈利能力。 风险提示：芯片供应受限；网络产品拓展不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年收入783/900/1003亿元，（同比+16%/15%/14%），归母净利润27/34/42亿元（同比+27%/26%/22%），当前股价对应PE为20/16/13倍，长期看好公司在数字化转型服务上综合解决方案能力，当前估值具有较高的性价比，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年收入稳中有升，业绩较快增长。2021年，公司实现营收676亿元，（同比+12.6%）；归母净利润21.48亿元，（同比+18.5%），归母净利率3.18%，基本持平。其中21Q4：公司营收200亿元（同比+9%），归母净利润5.46亿元（同比-5%），归母净利率2.7%。业绩基本符合预期。 公司按新会计准则对部分科目调整，并追溯调整可比期间报表，按调整前口径，2020年营收及归母净利润分别为597/18.95亿元，同比+13.3%/13.4%。 图1：紫光股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：紫光股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：紫光股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：紫光股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 云与ICT业务表现亮眼，持续突破运营商及海外市场。2021年，公司ICT业务持续发力，整体保持了较好的增长态势，全年ICT业务收入413亿元，同比+25%；IT分销业务309亿元（同比+1.1%）。 “新华三”全年实现营业收入443.51亿元，（同比+20.52%），实现净利润34.34亿元，同比+22.24%。国内企业业务营业收入达到362.58亿元，同比+22.56%；国内运营商业务实现营业64.15亿元，同比+13.04%，市场地位不断提升；国际业务实现营业收入16.78亿元，其中新华三H3C品牌产品及服务收入达到7.14亿元，同比增长48.81%，实现了高速增长。 紫光云实现营业收入10.09亿元，同比增长67.84%，实现归母净利润-9,074.10万元，亏损同比减少43.55%。 按照产品来看紫光云增速＞计算类产品增速＞网络产品增速。 图5：紫光股份不同产品营收及增速（单位：亿元、%） 图6：紫光股份不同产品毛利率（单位：%） 毛利率受产品结构变化小幅下滑。按照产品来看紫光云增速＞计算类产品增速＞网络产品增速，服务器的综合毛利率低于网络产品的综合毛利率，受此影响，公司2021年毛利率水平小幅下滑。 费用率基本保持稳定，重视研发投入。2021年，公司管理、销售、研发费用率基本与去年持平，公司技术坚持以技术创新为核心，全年投入研发费用48.81亿元（2020年投入42.76亿元）研发人员占公司总员工人数超过40%。 2021年公司收到税费返还8.64亿元（2020年为6.9亿元），并于2021三季度进行前三季度的加计扣除，由于税费返还的节奏，2021年四季度整体的净利润同比增速受到一定影响。 图7：紫光股份毛利率、净利率变化情况（按季度） 图8：紫光股份三项费用率变化情况(按季度） 图9：紫光股份毛利率、净利率变化情况 图10：紫光股份三项费用率变化情况 投资建议：我们维持盈利预测，预计2022-2023年收入783/900/1002亿元，（同比+16%/15%/14%），归母净利润27/34/42亿元（同比+27%/26%/22%），当前股价对应PE为20/16/13倍，目前公司股东层面的不确定性进一步消除，长期看好公司在社会数字化转型上的综合解决方案能力，当前估值具有较高的性价比，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截至20220325） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）