多因素导致收入增长承压，短期看好降本效果体现，中期关注视频号业务进展

事项： 腾讯控股2022年Q2营收为1340.34亿元（yoy-3%，qoq-1%）；其中增值服务收入达到717亿元（yoy-0.5%），网络广告收入达到186亿元（yoy-18%），金融科技与企业服务收入（yoy+1%）达到422亿元。归母净利润为人民币186.19亿元（yoy-56%，qoq-20%）。Non-Ifrs下归母净利润为人民币281.39亿元（yoy-17%，qoq+10%）。Q2主要由于广告业务的宏观需求持续减弱、游戏收入增速放缓等原因导致公司收入表现不佳。费用端看公司职工薪酬同比仍增长但环比已经开始下滑，截至2022Q2公司有110,715名员工（2021Q2为94,182名员工），当期员工福利开支为275.50亿元，下半年人员结构或将进一步优化。 评论： 游戏增速继续放缓，等待需求端增长与供给端刺激。2022Q2游戏业务同比下滑1%至425亿元（qoq-3%），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为400亿元（yoy-2%）和116亿元（yoy+5%），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为309亿元（yoy-3%），累计递延收入达到938亿元（单季度减少77亿元）。需求端看国内由于未成年人保护政策的推行以及本身用户红利的见顶而承压，海外由于线下需求升温导致线上需求有所减弱；供给端看4月版号恢复公示至今腾讯尚未获得新版号，因此我们预计Q3将保持环比稳定。 疫情与广告主因素导致广告承压，视频号为后续主要关注点。2022Q2公司社交网络收入292亿元，同比增长1%，其中社交平台手游相关收入达到91亿元，数字内容收入达到201亿元。网络广告业务收入186亿元，同比下降18%，由于疫情的反复，导致宏观需求进一步减弱。其中社交及其他广告收入161亿元（yoy-17%），媒体广告收入25亿元（yoy-24%）；但同时我们也看到公司视频号业务快速发展，当前已占据朋友圈总使用时长的80%并开启信息流广告。我们预计随着需求回暖以及视频号商业化，Q4广告收入有望重回正增长。 多因素下收入增长放缓，降本增效效果初现。我们认为主要是多因素导致公司近几个季度收入增长乏力：主要为监管压力下游戏与金融等业务商业化的放缓、经济周期下广告与娱乐需求的减弱。同时我们认为当前互联网监管已有缓和趋势，预期后期将进入常态化阶段，后期需要更加聚焦公司基本面进展。我们认为公司自身的流量基本盘没有撼动，且短期降本效果开始体现，后续多个季度成本压力有望不断降低，中长期则需要关注宏观需求恢复。 盈利预测、估值及投资评级。由于公司Q2收入较为乏力且国内游戏大盘持续走弱，我们调整腾讯2022-2024年归母净利润盈利预测至1070亿元/1369亿元/1629亿元（此前预计2022-2024年为1286亿元/1521亿元/1853亿元），对应PE分别为25.4/19.9/16.7X，对应non-gaap下归母净利润分别为1198亿元/1429亿元/1576亿元。我们基于2022年预估业绩对游戏收入、网络广告、金融科技与企业服务分别给予25x、20xPE和3XPS的估值，叠加腾讯投资上市公司对应估值（折价15%），合计给予公司目标价407港元，维持“推荐”评级。 风险提示：视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。 主要财务指标 一、2022Q2营收增长停滞，降本增效后non-IFRS环比回暖 腾讯控股2022年Q2营收为1340.34亿元，yoy-3%，qoq-1%；其中增值服务收入达到717亿元（yoy-0.5%），网络广告收入达到186亿元（yoy-18%），金融科技与企业服务收入（yoy+1%）达到422亿元，其他业务收入达到15亿元。归母净利润为人民币186.19亿元，yoy-56%，qoq-20%。Non-Ifrs下归母净利润为人民币281.39亿元，yoy-17%，qoq+10%。 Q2主要由于广告业务的宏观需求持续减弱、游戏收入增速放缓以及公司主动缩减亏损企业服务等原因导致公司收入表现不佳。 图表1腾讯营业收入及增速(亿元) 图表2腾讯各业务收入(亿元) 图表3腾讯净利润及增速(亿元) 图表4腾讯Non-IFRS净利润及增速(亿元) 图表5腾讯PE（ TTM ，non-IFRS）走势 二、游戏业务等待产品供给刺激，广告业务环比回暖 增值服务仍为腾讯最主要的营收来源，占比53%；金融科技与企业服务为第二大收入来源，占比31%。分业务来看，2022Q2游戏业务同比下滑1%至425亿元（qoq-3%），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为400亿元（yoy-2%）和116亿元（yoy+5%），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为309亿元（yoy-3%），累计递延收入达到938亿元（单季度减少77亿元）。4月版号恢复公示至今腾讯尚未获得新版号。 图表6腾讯2022Q2各业务占比 图表7腾讯2022Q2游戏业务收入及增速 2022Q2公司社交网络收入292亿元，同比增长1%，其中社交平台手游相关收入达到91亿元，数字内容收入达到201亿元。网络广告业务收入186亿元，同比下降18%，主要来自于教育、保险和游戏板块的广告主较弱拖累大盘，同时由于疫情的反复，导致宏观需求进一步减弱。其中社交及其他广告收入161亿元（yoy-17%），媒体广告收入25亿元（yoy-24%），我们预计随着广告需求回暖、疫情平复以及视频号商业化Q4有望重回正增长。金融科技及企业服务收入2022Q2达到422亿元，同比保持1%的增长。本季度公司网络广告业务的毛利率出现了一定的环比恢复，推动整体毛利率好转。 图表8腾讯2022Q2社交网络收入及增速 图表9腾讯网络广告收入及增速(亿元) 图表10腾讯金融科技与企业服务收入及增速(亿元) 图表11腾讯毛利率与净利率走势 图表12腾讯各项业务毛利率走势 三、雇员保持高位人员成本提升，疫情反复致用户ARPU下滑 2022Q2，公司销售费用为79.32亿元，销售费用率为5.9%，环比持平。一般及行政费用为262.33亿元，一般及行政费用率为19.6%，环比下滑0.1pct。主要由于人员成本增加，截至2022Q2，腾讯集团已有110,715名员工（2022Q1为116,213名员工）。同时以微信MAU作为腾讯MAU来计算，公司季度ARPU值小幅回落，当前达到103.2元。 图表13腾讯营销费用率与一般行政费用率 图表14腾讯ARPU值主要走势 图表15腾讯员工数量与薪酬 四、风险提示 视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。