装机增长对冲利用小时数下滑，储备项目提供充足增长空间

装机增长对冲利用小时数下滑，储备项目提供充 足增长空间 核心观点： 江苏新能(603693.SH) 推荐(维持) 事件： 公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入10.87亿元，同 比增长13.56%；实现归母净利润3.05亿元（扣非3.00亿元），同比增长1.02%（扣非增长1.80%）。 装机增长对冲利用小时数下滑，上网电量保持正增长 2021年12月如东H2#海上风电项目（35万千瓦）全容量投产。 截至上半年末，公司控股装机达到155万千瓦（同比+28.5%），其中 风电装机135万千瓦，光伏装机9万千瓦，生物质装机11.5万千瓦。上半年江苏省来风较弱，1-6月江苏风电累计平均利用小时1196小时（同比-8.8%）。上半年公司上网电量16.81亿kWh（同比+4.9%），其中江苏陆风项目上网电量11.35亿kWh（同比-14.2%），江苏海风项目上网电量4.44亿kWh（22年新增）。 债务融资空间充足，可再生能源补贴款有望加速收回 上半年公司整体毛利率55.31%，同比增加1.44个百分点；ROE （加权）5.25%，同比减少1.06个百分点；期间费用率19.02%，同比增加7.85个百分点；其中财务费用率13.59%,同比增加6.33个百分点，主要由于融资规模扩大且新项目投产后利息支出不再资本化；经营性现金净流量4.20亿元，同比增加15.73%。 截至上半年末，公司资产负债率57.77%，同比增加0.41个百分点，后续仍有较大债务融资空间；应收账款23.18亿元，同比增长37.6%，预计其中大部分为可再生能源补贴款。近期可再生能源结算公司的成立有望加速可再生能源补贴发放，改善绿电运营行业现金流，促进风光装机稳健增长。 十四五末在运装机有望达到5GW，储备项目提供充足增长空间 十四五期间，公司在省内重点发展海风和光伏，同时积极开拓省外项目，重点争取有特高压送江苏通道的送端省份项目资源。根据公司规划，十四五末公司管理的各类新能源项目装机达到755万千瓦 （含已投产、在建、开展前期工作的项目，以及控股股东先行投资、委托公司管理等各类新能源项目）。我们预计2025年末公司在运的控股装机容量有望达到500万千瓦左右。2022年上半年末公司控股装机容量155万千瓦，因此22-25年装机有较大增长空间。 公司的储备项目提供充足增长空间。2022年上半年，海风方面，公司控股股东牵头联合体中标了大丰85万千瓦海上风电项目，控股股东承诺将在后续符合条件时优先向公司注入。目前该项目处于前期工作阶段；光伏方面，山西平鲁70MW光伏项目已开工建设，新坝200MW农光互补项目、扬电厂区、扬二渣场光伏发电等项目正在积极推进前期工作。同时公司积极开展优质项目并购，正在推进河南安阳100MW光伏项目股权交割前期工作。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2022-08-29 A股收盘价(元) 14.54 股票代码 603693 A股一年内最高价(元) 26.40 A股一年内最低价(元) 10.64 沪深300 4089.52 市盈率（TTM） 55.0 总股本（万股） 89,147 实际流通A股（万股） 80,340 流通A股市值(亿元) 117 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评●公用事业 2022年08月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 江苏省十四五新增30GW以上新能源，公司作为省内新能源运营龙头将充分受益 根据去年江苏省发改委发布的《关于做好2021年风电和光伏发电项目建设工作的通知》等文件，十四五期间江苏重点发展海上风电和光伏发电，力争2025年风电和光伏总装机容量达到63GW以上。据此推算，预计十四五期间江苏风电和光伏新增装机30GW以上。 公司作为江苏省内新能源运营龙头，背靠大股东江苏国信集团，项目资源与开发经验优势显著，有望充分受益于江苏省十四五新能源高增长。 估值分析与评级说明 考虑到如东350MW海上风电项目以及滨海300MW海上风电项目的40%股权将在2022年开始贡献收益，并且生物质项目减值基本计提完毕，因此2022年归母净利润增速高。 根据公司十四五发展规划测算，预计2022-2025年末公司控股海风装机为35/65/105/155万千瓦，控股光伏装机为60/110/170/240万千瓦，陆风和生物质装机保持现有规模。 预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.88亿元、8.91亿元、11.67亿元，对应PE分别为16.5倍、14.6倍、11.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 风电光伏装机规模低于预期；可再生能源补贴回款速度低于预期；上网电价下调；新项目造价上升等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1856.72 2267.39 2666.31 3503.91 收入增长率% 20.04 22.12 17.59 31.41 归母净利润（百万元） 306.80 788.01 890.94 1167.40 利润增速% 99.59 156.85 13.06 31.03 毛利率% 49.10 55.52 56.07 55.31 摊薄EPS(元) 0.49 0.88 1.00 1.31 PE 58.08 16.45 14.55 11.10 PB 3.45 2.01 1.77 1.52 PS 0.06 0.06 0.06 0.06 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 装机容量（MW） 848.5 999 999 999 999 999 陆风 发电量（亿千瓦时） 15.98 17.34 22.98 19.98 21.98 21.98 平均上网电价（元） 0.52 0.52 0.52 0.52 0.51 0.50 装机容量（MW） 0 0 350 350 650 1050 海风 发电量（亿千瓦时） - - 3.15 9.45 15.00 25.50 平均上网电价（元） - - 0.85 0.85 0.65 0.65 收入（亿元） 8.17 8.81 13.67 17.96 20.43 26.87 风电合计 成本（亿元） 3.39 3.57 4.50 6.29 7.66 10.75 毛利率 58.5% 59.5% 67.1% 65.0% 62.5% 60.0% 装机容量（MW） 92 92 92 600 1100 1700 发电量（亿千瓦时） 1.08 1.1 1.13 4.25 10.44 17.20 平均上网电价（元） 1.23 1.15 1.14 0.50 0.45 0.45 收入（亿元） 1.19 1.15 1.19 1.91 4.23 6.96 成本（亿元） 0.54 0.53 0.56 0.92 2.11 3.83 毛利率 54.6% 53.9% 52.9% 52.0% 50.0% 45.0% 收入（亿元） 4.86 4.73 2.71 1.8 0.9 0.0 生物质 成本（亿元） 4.68 4.58 3.31 1.98 0.95 0.00 毛利率 3.5% 3.4% -22.1% -10.0% -5.0% 0.0% 收入（亿元） 0.63 0.76 0.99 1.0 1.1 1.2 供气供水 成本（亿元） 0.49 0.62 1.09 0.9 1.0 1.1 毛利率 22.2% 18.4% -9.94% 10.0% 10.0% 10.0% 附录：主要业务分拆及预测 光伏 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产3384.05 3117.60 3792.49 4873.01 营业收入 1856.72 2267.39 2666.31 3503.91 现金1136.55 500.00 499.99 499.99 营业成本 945.08 1008.45 1171.22 1566.03 应收账款1889.11 2144.07 2617.06 3376.26 营业税金及附加 16.09 19.27 22.66 29.78 其它应收款7.29 8.93 10.49 13.80 营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 预付账款3.74 3.10 4.12 5.16 管理费用 108.10 124.71 139.98 175.20 存货19.46 28.11 28.38 40.79 财务费用 144.17 150.07 258.66 405.40 其他327.89 433.39 632.46 937.01 资产减值损失 -217.70 -5.26 -5.72 -5.54 非流动资产12420.44 15056.73 19250.30 24656.64 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资819.85 1224.21 1830.78 2336.25 投资净收益 11.51 113.37 133.32 262.79 固定资产10906.36 11565.05 13053.74 14869.93 营业利润 459.04 1150.33 1292.57 1704.94 无形资产69.39 83.57 93.27 104.12 营业外收入 0.80 1.00 1.10 1.20 其他624.83 2183.90 4272.51 7346.34 营业外支出 0.27 0.40 0.50 0.60 资产总计15804.48 18174.33 23042.79 29529.65 利润总额 459.57 1150.93 1293.17 1705.54 流动负债2952.80 2924.93 4276.10 5926.96 所得税 94.98 253.21 275.88 369.54 短期借款15.49 702.13 1793.39 2841.47 净利润 364.59 897.72 1017.29 1336.00 应付账款2097.79 1381.44 1604.41 2145.25 少数股东损益 57.79 109.70 126.35 168.60 其他839.53 841.36 878.30 940.24 归属母公司净利润 306.80 788.01 890.94 1167.40 非流动负债6421.06 7921.06 10421.06 13921.06 EBITDA 1216.34 2021.64 2435.96 2994.02 长期借款3157.17 3657.17 5157.17 7657.17 EPS（元） 0.49 1.15 1.30 1.70 其他3263.89 4263.89 5263.89 6263.89 负债合计9373.86 10845.99 14697.16 19848.02 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益768.48 878.18 1004.53 1173.13 营业收入 20.04% 22.12% 17.59% 31.41% 归属母公司股东权益5662.14 6450.16 7341.10 8508.50 营业利润 106.16% 150.59