盈利能力短期承压，国内市占率大幅提升

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究: 罗岸阳家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002联系电话：+8613656717902 邮箱：luoanyang@cindasc.com 证券研究报告公司研究 点评报告 石头科技(688169.SH) 投资评级上次评级 盈利能力短期承压，国内市占率大幅提升 2022年08月30日 事件：2022年8月29日，石头科技发布半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入29.23亿元，同比+24.49%；实现归母净利润6.17亿元，同比-5.40%；实现扣非后归母净利润5.88亿元，同比+2.38%。2022年Q2公司实现营业收入15.64亿元，同比+26.46%；实现归母净利润2.74亿元， 同比-18.66%；实现扣非后归母净利润2.87亿元，同比-2.12%。 旗舰新品G10S热销，国内市占率同比大增。2022年H1公司扫地机器人产品实现营收29.22亿元，销量突破110万台。受到疫情及国际形势影响，上半年清洁电器行业销售额增速仅为1.16%，公司营收表现远超行业平均。公司高端旗舰产品G10S于2022年3月底开始预售，4-6月连续三月位列奥维云网线上扫地机器人销额榜第一，体现公司具有较强的产品竞争力与品牌号召力。与此同时，公司国内市占率大幅提升，其中线上市占率较去年同期持续提升11.68pct，达到23.57%。海外方面，上半年欧洲地区受俄乌冲突及高通胀影响，消费市场较为疲弱，公司增速有所放缓；美国地区“亚马逊会员日”由往年的6月改至下半年7月举行导致收入增长错期，但公司上半年在美地区仍实现一定营收增长。 Q2盈利能力承压，销售费用大幅增长。2022年H1公司毛利率为48.20%，同比-2.54pct；净利率为21.09%，同比-6.67pct。单Q2公司毛利率为48.83%，同比-2.91pct；净利率为17.50%，同比-9.71pct，Q2毛利率下滑近3pct，我们认为主要原因包含：1）与去年同期公司库存相比今年上半年原材料价格偏高；2）今年上半年运费转列入营业成本降低单季度毛利率。净利率方面，我们认为首先上半年由于以直销为主的国内业务比重大幅增加、以经销为主的出口业务比重减少，拉动公司销售费用投入直线上升，H1公司销售、管理、研发费用率分别为17.14%、2.12%、7.74%，同比+4.74、-0.44、-0.73pct，单Q2公司销售、管理、研发费用率分别为20.44%、2.08%、7.00%，同比+5.64、 -0.50、-1.34pct。此外，Q2公司公允价值变动净收益为-0.65亿元拉低净利润，我们认为主要是公司持有的远期外汇合约公允价值下降导致，即使Q2财务费用（主要为汇兑收益）为-0.39亿元仍无法对冲掉该部分损失。 整机备货增加，Q2经营性现金流净额下滑较多。1）22H1期末公司货币资金及其他流动资产合计15.58亿元，同比+5.84%；22H1期末存货为9.06亿元，同比+69.92%，主要由于上半年新品上市整机备货增加；H1期末应收账款及票据合计2.42亿元，同比+63.40%；H1期末应付账款及票据合计8.64亿元，同比+24.67%。2）周转方面，公司22H1期末存货/应收账款周转天数较上年末分别+18.12/+0.77天。3）现金流方面，公司H1经营性现金流净额为1.62亿元，同比-81.67%；Q2单季度经营性现金流净额为-4.83亿元，同比-101.07%。上半年现金流净额下滑幅度较大主要由于公司未到期应收货款增加导致销售货款未全 部流入，此外备货库存增加、销售费用增加较多引起资金支付增加。 盈利预测：我们预计公司22-24年营业收入分别为74.11/94.88/117.10亿元，分别同比+27.0%/+28.0%/+23.4%；归母净利润15.05/19.85/24.99亿元，分别同比+7.3%/+31.9%/+25.9%,对应PE为 19.64/14.89/11.83倍。 风险因素：原材料价格波动，市场竞争加剧，新冠疫情反复，新品类开拓不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A4,530 2021A5,837 2022E7,411 2023E9,488 2024E11,710 增长率YoY% 7.7% 28.8% 27.0% 28.0% 23.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,369 1,402 1,505 1,985 2,499 增长率YoY% 74.9% 2.4% 7.3% 31.9% 25.9% 毛利率% 50.0% 48.1% 47.0% 48.0% 48.6% 净资产收益率ROE% 19.2% 16.5% 15.1% 16.7% 17.5% EPS(摊薄)(元) 21.43 21.03 16.09 21.22 26.72 市盈率P/E(倍) 14.75 15.03 19.64 14.89 11.83 市净率P/B(倍) 2.96 2.49 2.97 2.49 2.07 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年8月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产6,0376,5208,24710,73113,793营业总收入4,5305,8377,4119,48811,710 货币资金1,4241,3212,9145,0837,836营业成本2,2663,0293,9284,9306,025 应收票据 12 4 10 11 14 营业税金及 附加 30 26 33 42 52 应收账款136125180222277销售费用5599381,3271,7082,108 预付账款1829354555管理费用83119133199246 存货3815967359381,140研发费用263441489712878 其他4,0654,4454,3734,4324,470财务费用-32-52-20-44-76 非流动资 产1,8113,2873,2433,1152,884 减值损失合 计-31-30-40-60-100 长期股权1212121212 固定资产61102342425353 无形资产66655 其他1,7323,1682,8842,6722,514 资产总计7,8489,80711,49013,84616,677 流动负债7191,2981,5261,9722,381 短期借款00000 投资净收益49191242310383 其他177101-126884 营业利润1,5571,5981,7122,2592,845 营业外收支00333 利润总额1,5561,5981,7152,2622,848 所得税187196210277348 净利润1,3691,4021,5051,9852,499 应付票据00000少数股东损 益 00000 应付账款3778209271,2211,468 其他341478599752913 非流动负 债1517171717 长期借款00000 其他1517171717 负债合计7341,3151,5431,9892,398 少数股东 权益01111 归属母公司1,3691,4021,5051,9852,499 EBITDA1,4231,3821,6082,0782,641 EPS(当 年)(元) 21.43 21.03 16.0921.2226.72 现金流量表单位:百万元 经营活动现 金流 1,518 1,519 1,5002,0442,553 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 归属母公司股东权 7,1148,4929,94611,85614,278净利润1,3691,4021,5051,9852,499 负债和股 东权益 7,848 9,80711,49013,84616,677 折旧摊销 41 59 107 181 240 重要财务指标 单位:百万元 财务费用-31-57000 投资损失-48 -191 -242 -310 -383 营运资金变动265 352 29 131 100 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收 入 4,530 5,837 7,411 9,48811,710 其它 -78 -46 102 57 97 同比 （%） 投资活动现 7.7%28.8%27.0%28.0%23.4%金流 -5,543-1,461142201277 归属母公 司净利润 1,369 1,402 1,505 1,985 2,499 资本支出-989-439-100-109-106 同比74.9%2.4%7.3%31.9%25.9%长期投资-4,608-1,2556500 毛利率 （%） 50.0%48.1%47.0%48.0%48.6% 其他54233177310383 ROE%19.2%16.5%15.1%16.7%17.5% 筹资活动现 吸收投资 4,381 8 27 0 0 金流4,234-155-50-76-77 EPS(摊 薄)(元) 21.4321.0316.0921.2226.72 P/E14.7515.0319.6414.8911.83借款00000 支付利息或 股息 -133 -137 -77 -76 -77 P/B2.96 2.49 2.97 2.49 2.07 EV/EBITD13.81A 14.33 16.58 11.79 8.23 现金流净增 加额 202-1031,5932,1692,753 研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于TP-LINK硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队2015、2017年新财富入围。2020年7月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yux