2021年报点评：石膏板市占率大幅提升，多元布局再推进，但短期盈利承压

事项： 北新建材发布2021年年报：公司2021年实现营业收入210.86亿，同比+25.15%，实现归母净利润35.10亿，同比+22.67%，经营性现金流净额38.31亿，同比增长近20亿。 评论： 石膏板量价齐升，龙骨、防水盈利有所下滑。公司2021年实现营业收入210.86亿，同比+25.15%，实现归母净利润35.10亿，同比+22.67%。分季度看，Q1-Q4收入增速各为+100%、+23%、+12%、+9%，业绩增速各为+1468%、+51%、-20%、-8%，我们认为21H2业绩下滑可能系地产需求偏弱叠加原材料成本上涨，防水、龙骨等业务盈利下降明显。 1、分业务来看，石膏板主业保持量价齐升，2021年公司石膏板实现收入137.80亿，同比+25.94%，销量达23.78亿，同比+19.18%，占全国总销量67.75%，市占率大幅提升7.6pct。石膏板单价约5.79元/平，同比+0.36元/平，单平成本约3.64元/平，同比+0.16元/平，主要系燃料动力成本上涨。由于需求较好（2021年竣工面积10.14亿平，创2016年来新高）、以及市占率提升，公司成本上涨得以顺利传导，2021年石膏板毛利率同比提升1.4pct至37.3%。 2、龙骨收入大增，盈利下滑。2021年公司龙骨实现收入27.56亿，同比+47.32%，合计产能48.8万吨，按照70%~80%的产能利用率估算，估计产量约34万吨~39万吨，配套率近10%。龙骨毛利率为18.43%，同比-6.25pct，去年钢材价格大涨致公司龙骨收入增速较高，但同时盈利也有所下滑。 3、防水板块毛利率承压。公司防水板块实现收入38.71亿，同比+16.17%，其中卷材25.46亿，同比+4%，防水涂料5.30亿，同比+24%，防水工程6.96亿，同比+72%。防水板块毛利率27.35%，同比-9.33pct，我们认为主要系沥青等原材料成本大幅上涨以及工程业务占比提升。 盈利承压费率持平，现金流大幅改善。公司2021年综合毛利率为31.83%，同比-1.85pct，主要系防水和龙骨拖累，分季度看，Q1-Q4毛利率分别为31%、36%、28%、32%。净利率为16.85%，同比-1.15pct，分部看，轻质建材实现净利润32.83亿，同比+30.54%，净利率19.1%，防水建材实现净利润2.45亿，同比-52.05%，净利率6.3%。期间费率13.09%，同比+0.05pct，与上年基本持平，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.26pct、+0.15pct、+0.22pct、-0.06pct。经营性现金流净额38.31亿元，同比+19.92亿元，其中轻质建材40.16亿，同比+20亿，防水分部扣除归集至母公司资金影响后净流入4.63亿，同比+6.24亿。收现比106.32%，同比+2.39pct。资产负债率26.52%，同比+2.69pct，继续保持低位。实际所得税率6.4%，同比-3.1pct。 一体两翼，全球布局：1）石膏板+：截至报告期末，集团石膏板投产、扩建和签约的业务规模合计38.38亿平，有效产能33.58亿平，并在海外完成第一阶段亚非欧5个石膏板生产基地布局，龙骨合计产能近50万吨，跃居全球最大的轻钢龙骨产业集团；2）防水：组建“1+N”的防水产业格局，北新防水于2021年成立，目前已推进15个防水材料生产基地布局；3）涂料：采用“新建项目+联合重组”方式，目前北新涂料有限公司已成立揭牌，持有龙牌涂料100%股权和灯塔涂料49%股权，牵头组建中国涂料复兴联盟。 盈利预测、估值及投资评级：主业石膏板量价齐升，多元化发展战略再推进，我们预计公司2022-2024年EPS各为2.38元/2.79元/3.27元/股，（22-23年原值为2.78元/3.14元/股），对应PE各为12x/11x/9x，根据历史估值法，综合考虑22年竣工情况以及公司多元化业务拓展情况，给予2022年15~18x估值，目标价35.7~42.8元/股，维持“强推”评级。 风险提示：房地产竣工面积超预期下滑，原材料价格剧烈波动，协同效应不达预期。 主要财务指标 图表1公司近三年收入结构（亿元） 图表3公司石膏板历年价格、成本、毛利测算（均按照销量） 图表2公司石膏板历年销量及增速（亿平）