新股覆盖研究：万得凯

2022年08月29日 公司研究●证券研究报告 万得凯（301309.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 本周四（9月1日）有一家创业板上市公司“万得凯”询价。 万得凯（301309）：公司产品主要包括各类铜制水暖阀门、管件等，应用于建筑物中的给排水、冷热水供给、采暖、排污等基础设施。公司2019-2021年分别实现营业收入5.12亿元/5.59亿元/7.46亿元，YOY依次为23.32%/9.22%/33.41%,三年营业收入的年复合增速21.57%；实现归母净利润0.51亿元/0.70亿元/1.07亿元，YOY依次为-4.93%/37.61%/51.83%，三年归母净利润的年复合增速25.70%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入4.24亿元，同比增长32.58%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长40.62%。公司初步预计2022年1-9月归属于母公司股东的净利润为9,000万元至9,800万元，较上年同期变动7.75%至17.33%。 投资亮点：1、公司是较为领先的水暖阀门管件专业生产厂商。公司为专业的水暖器材生产厂商，从技术指标来看，公司发明专利数量、实用新型专利数量位居行业前列；从细分产品来看，公司在铜制阀门、管件领域的经营规模位居行业前列。公司已在业内累积沉淀了近二十年的生产经验和研发技术，获得了包括RWC、Watts、Oatey等众多国际知名水暖系统提供商的认可。2、公司在无铅铜产品方面具备一定的技术及生产效率优势，或将受益于政策驱动下的全球无铅化水暖器材需求增长。无铅铜正成为行业发展的重要趋势。无铅铜制品为公司主要产品，报告期内销售占比均达到49%以上。目前公司已成功掌握先进的无铅铜工艺技术，产品在连接密封性、使用稳定性和易操作性等产品性能方面形成了明显的技术优势。同时公司针对无铅铜产品形成了一整套独特的加工工艺，大幅提高了生产效率。目前，全世界只有美国强制使用无铅化，行业内预计欧洲在两三年内也将强制无铅化，公司有望受益于政策带动无铅化产品的市场需求进一步扩大；另外，拜登政府正计划将全国范围内饮用水系统中存量的含铅水暖器材全部无铅化，公司作为北美地区主要的水暖阀门管件厂商之一有望受益。3、公司拟使用募投资金于越南建设生产基地，有利于公司降低生产及出口成本。公司募投项目中，年产4,200万件阀与五金扩产项目（越南）拟于越南前江省建设生产基地，达产后将形成年产600万套铜阀门、3,600万件铜管件的产能。越南拥有较低的劳动力成本，同时考虑劳动力总数增长趋势较快，规模效应也将发挥积极作用，其要素成本优势将有利于公司降低生产成本。该项目扩产的无铅水暖器材主要面向美国市场，海外生产基地也有助于公司降低对美国的出口成本。同行业上市公司对比：公司主要从事水暖器材的设计、开发、生产、销售，选取主要产品较为相似的永和智控、海鸥住工作为可比公司。根据上述可比公司，平均收入规模为25.68亿元，PE-TTM（剔除永和智控/算数平均）为56.33X（因考虑到永和智控业务包括医疗服务，PE-TTM参考性较差），平均销售毛利率为23.30%。相较而言，公司的营收规模低于行业平均，但销售毛利率高于行业平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。 股价-交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）75.00流通股本（百万股）12个月价格区间/一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-2.65-2.15-8.08绝对收益-4.84-1.31-25.94 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2019A 2020A 2021A 主营收入(百万元) 512.2 559.5 746.4 同比增长(%) 23.32 9.22 33.41 营业利润(百万元) 60.7 81.0 121.9 同比增长(%) -2.79 33.44 50.53 净利润(百万元) 51.1 70.3 106.8 同比增长(%) -4.93 37.61 51.83 每股收益(元) 0.73 0.94 1.42 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、万得凯4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点6 （四）募投项目投入6 （五）同行业上市公司指标对比7 （六）风险提示7 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 表1：公司IPO募投项目概况7 表2：同行业上市公司指标对比7 一、万得凯 公司致力于水暖器材的设计、开发、生产、销售，产品主要包括各类铜制水暖阀门、管件等，广泛应用于建筑物中的给排水、冷热水供给、采暖、排污等基础设施。公司产品定位于中、高档品级，具有突出的环保优势，主要面向北美、欧洲等发达国家和地区。 公司具有较强的研发能力，曾被评为浙江省科技型中小企业，建有省级高新技术企业研究开发中心，拥有中国合格评定国家认可委员会认可的检测实验室。美国水暖阀门市场是全球技术准入门槛最高的市场，公司拥有进入北美市场的主要资质认证，包括NSF、cUPC、UL、CSA等认证，经过长期的业务沉淀，公司已积累了大量的优质客户资源，在研发、检测、品质管控等方面形成了显著的优势地位。 （一）基本财务状况 公司2019-2021年分别实现营业收入5.12亿元/5.59亿元/7.46亿元，YOY依次为23.32%/9.22%/33.41%,三年营业收入的年复合增速21.57%；实现归母净利润0.51亿元/0.70亿元/1.07亿元，YOY依次为-4.93%/37.61%/51.83%，三年归母净利润的年复合增速25.70%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入4.24亿元，同比增长32.58%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长40.62%。 2021年，公司主营业务收入按产品类型可分为三大板块，分别为阀门（4.85亿元，65.04%）、管件（2.50亿元，33.53%）和其他（0.11亿元，1.44%）。报告期内，阀门是公司主营业务收入的主要来源，销售收入占比维持在60%以上。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主要产品包括各类铜制水暖阀门、管件等，广泛应用于建筑物中的给排水、冷热水供给、采暖、排污等基础设施，阀门和管件是水暖管道系统的重要组成部分，公司隶属于水暖器材行业。 1、水暖器材行业 水暖器材主要应用于房屋及城市基础设施等相关领域。全球水暖器材需求市场主要集中于一些已经进入城市化后期的发达国家以及一些正处于城市化进程不断加速的新兴市场国家，其驱动因素主要包括房屋维修与翻新市场及新屋建设市场。 根据美国咨询机构GlobalIndustryAnalysts,Inc.（以下简称“GIA”）2020年6月发布的《PlumbingFittingsandFixtures-GlobalMarketTrajectory&Analytics》咨询报告显示，2020年全球水暖配件的消费市场容量预计为744亿美元，预计到2027年全球水暖配件消费市场容量将达到998亿美元，年复合增长率达到4.3%。 根据GIA的研究，2020年，美国水暖配件消费市场容量预计为201亿美元，占全球市场份额的27.02%；欧洲市场约190亿美元，约占全球市场容量的四分之一；中国市场约为130亿美 元，预计2020-2027年将以年复合增长率7.8%的速度快速增长，预计到2027年将达到219亿美元的市场规模，占全球水暖配件市场的22%。 公司目前的产品主要销售区域是美国、欧洲，并正在大力开拓中国市场。在美国市场，根据公司客户及销售部门的估计，上述水暖配件中属于水暖阀门、管件部分的消费市场规模约占40%，即2020年美国的水暖阀门及管件消费市场规模约为80亿美元。消费市场的价格通常为采购价格的4倍左右，公司主要通过ODM或OEM方式为知名的水暖设备系统制造商或品牌渠道商供货，主要涉及采购市场，因此，2020年公司的产品在美国市场所对应的市场规模约为20亿美元，约130亿元人民币。按上述比例简单估算，2020年，公司产品在欧洲市场所对应的市场规模约为19亿美元，约120亿元人民币；在中国市场所对应的市场规模约为80亿元人民币。综上，以美国、 欧洲和中国三大市场估算，公司的产品2020年的市场规模约为330亿元人民币。 （三）公司亮点 1、公司是较为领先的水暖阀门管件专业生产厂商。水暖阀门管件行业竞争较为充分，企业大致可分为三个梯队，分别为综合实力较强的水暖系统服务提供商、ODM/OEM形式的专业水暖器材生产企业及中小型水暖器材生产企业。公司为专业的水暖器材生产厂商，从技术指标来看，公司发明专利数量仅次于艾迪西，实用新型专利数量也位居行业前列；从细分产品来看，公司在铜制阀门、管件领域的经营规模位居行业前列。公司已在业内累积沉淀了近二十年的生产经验和研发技术，获得了包括RWC、Watts、Oatey等众多国际知名水暖系统提供商的认可。 2、公司在无铅铜产品方面具备一定的技术及生产效率优势，或将受益于政策驱动下的全球无铅化水暖器材需求增长。长期使用铅含量较高的铜制水暖器材对人体十分危险，因此无铅铜正成为行业发展的重要趋势。无铅铜制品为公司主要产品，报告期内销售占比均达到49%以上。目前公司已成功掌握先进的无铅铜工艺技术，实现了无铅铜阀门、管件产品的批量生产，产品在连接密封性、使用稳定性和易操作性等产品性能方面形成了明显的技术优势。同时公司针对无铅铜产品形成了一整套独特的加工工艺，大幅提高了生产效率；如针对锻造工艺，公司目前部分产品能够做到一次锻压出两个阀体，而行业内一般一次只能锻压一个阀体；部分产品的阀体的锻压能够做到1秒1个，而行业内大部分需要4-5秒1个。目前，全世界只有美国强制使用无铅化，欧洲、加拿大、日韩等主要发达国家正在逐步推行无铅化，行业内预计欧洲在两三年内也将强制无铅化，公司有望受益于政策带动无铅化产品的市场需求进一步扩大；另外，拜登政府正计划将全国范围内饮用水系统中存量的含铅水暖器材全部无铅化，将为无铅水暖器材释放额外的爆发性增量，公司作为北美地区主要的水暖阀门管件厂商之一有望受益。 3、公司拟使用募投资金于越南建设生产基地，有利于公司降低生产及出口成本。公司募投项目中，年产4,200万件阀与五金扩产项目（越南）拟于越南前江省建设生产基地，达产后将形成年产600万套铜阀门、3,600万件铜管件的产能。越南拥有较低的劳动力成本，同时考虑劳动力总数增长趋势较快，规模效应也将发挥积极作用，其要素成本优势将有利于公司降低生产成本。该项目扩产的无铅水暖器材主要面向美国市场，海外生产基地也有助于公司降低对美国的出口成本。 （四）募投项目投入 公司本轮IPO募投资金拟投入3个项目。 1、年产10,000万件阀与五金建设项目：本项目系现有产品的扩产项目及新产品的建设项目。 项目达产后，将新增现有外销的阀门产品4,000万件，并新增面向空调配套厂商销售的空调阀产 品4,500万件以及内销的暖通产品1,500万件。空调阀产品主要包括截止阀和四通换向阀，是铜制水暖阀门门类下的不同品种的产品；暖通产品主要包括暖通系统中的阀门、管件及相关部品、部件。 2、年产4,200万件阀与五金扩产项目：本项目系现有产品的扩产项目，实施主体为公司的全资子公司金宏铜业（越南）有限公司