龙头强alpha凸显，整装及整家战略成效显著

事件：公司发布2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营业收入96.93亿元，同比增长18.21%；实现归母净利润10.18亿元，同比增长0.58%；实现扣非净利润9. 81亿元，同比增长3.78%。单季度看，22Q2公司实现营业收入55.49亿元，同比增长13.23%；实现归母净利润7.65亿元，同比下降0.46%；实现扣非净利润7.48亿元，同比增长1.45%。Q2收入实现双位数增长，凸显龙头韧性。 受原材料成本曲线及产品结构变化影响，盈利短期承压，下半年有望逐步修复。1）盈利端，22H1公司总体毛利率为31.29%（-1.01pct.），归母净利率为10.50%（-1.84p ct.），扣非净利率为10.12%（-1.41pct.）。单季度看，公司22Q2毛利率为34.01%（+0.29pct.），归母净利率为13.79%（-1.90pct.），扣非净利率13.47%（-1.56pct.）。原材料采购价格高位运行，毛利率承压。展望下半年，原材料价格高点已过，成本端改善可期，盈利有望修复。2）费用端，22H1公司销售费用率为8.43%（+0.8pct.），管理费用率为6.47%（+0.28pct.），研发费用率为5.06%（+0.56pct.），财务费用率为-1. 24%（-0.80pct.）。 品类：衣柜增速靓丽，整装及整家定制带动全品类增长。1）厨柜：上半年实现营收3 2.67亿元（+1.95%），毛利率31.11%（-2.21pct.），其中22Q2实现营收19.44亿元（-0.10%），毛利率31.56%；2）衣柜及配套品：上半年实现营收52.19亿元（+31.4 3%），毛利率32.66%（-1.84pct.），其中22Q2实现营收28.98亿元（+24.75%），毛利率35.93%；3）卫浴：上半年实现营收4.09亿元（-0.64%），毛利率26.20%（+4. 82pct.），其中22Q2实现营收2.42亿元（-1.86%），毛利率30.23%；4）木门：上半年实现营收5.40亿元（+18.18%），毛利率20.88%（+8pct.），其中22Q2实现营收3. 22亿元（+10.22%），毛利率28.18%。整装及整家定制战略带动多品类协同增长，衣柜及配套品、木门、其他产品放量，品类融合及大家居战略效果持续显现。 渠道：零售稳健、整装放量，龙头优势凸显。截至6月末，公司各类门店合计7760家，较年初净增285家。其中厨柜门店（含橱衣综合店）2529家（+70家），衣柜独立店2272家（+71家），欧铂丽1061家（+72家），卫浴店841家（+36家），木门店1057家（+36家）。分渠道看：1）零售渠道（含出口）：22H1实现营收81.74亿元（+25%），其中22Q2实现营收47.77亿元（+20%）。拆分来看，其中直营渠道上半年实现营收2.67亿元，同比增长36.38%，毛利率57.62%（-7.09pct.），22Q2实现营收1.44亿元（+25.8%）；经销渠道上半年实现营收78.07亿元（+25.41%），毛利率30.84%（-1.08pct.），22Q2实现营收45.84亿元（+19.9%）。2）大宗渠道：上半年实现营收13.69亿元（-13.77%），毛利率28.18%（-2.12pct.），22Q2实现营收6. 96亿元（-19.45%）。我们测算上半年公司整装业务收入约10亿元（+63%），其中Q 2约同增58%，剔除整装业务增量，传统零售业务增速超过20%，龙头零售渠道优势凸显。 大家居战略顺利推进，整装模式迭代升级。大家居方面，公司以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，多维度推进大家居。22H1零售大家居门店试点市场覆盖超70城。在品牌端，公司推出全新品牌miform进军高定市场；推出菲思卡尔橱柜品牌助力集成厨房渠道拓展，潜在客群及产品空间进一步拓宽。整装业务方面，原“星之家”品牌焕新为“铂尼思”，公司探索“定制装修一体化”整装合资新模式把握流量入口主导权，并发布千城千亿计划。公司整装渠道持续迭代推动零售渠道护城河加深，看好整装渠道持续贡献增长动力、驱动公司长远发展。 投资建议：公司产品力、渠道力、品牌力优势突出，大家居战略行稳致远，龙头地位稳固。我们预估公司2022-2024年实现营业收入237.3、278.6、324.9亿元，同比增长16.1%、17.4%、16.6%，实现归母净利润30.3、36.0、42.2亿元，同比增长13.7%、18.8%、17.2%，对应EPS为4.98、5.91、6.92元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、经销商管理风险等。 图表1：欧派家居三大财务报表