施工盈利能力大幅提升，龙头经营韧性足价值待重估

营收业绩稳健增长，龙头经营韧性十足。2022H1公司实现营业收入10608亿元，同增13.2%；实现归母净利润285亿元，同增11.2%，显示出较强经营韧性。扣非归母净利润249亿元，同增1.4%，增速低于归母业绩主要系：1）报告期内下属子企业收购参股公司股权产生重估收益约12亿元（中海地产一季度收购雅乐居、世茂所持有的广州亚运城项目股权）。 2）减值准备转回21亿元。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入4854/5753亿元，同增19.9%/8.1%；分别实现归母净利润129.2/155.8亿元，同增17.6%/6.4%，Q2增长有所放缓，主要系1）二季度地产收入增速环比下滑较多（Q1/Q2地产收入分别同比变动+34%/-8%）。2）二季度集中计提较多减值。分区域看，境内/境外分别实现收入10047/561亿元，同增13%/27%。 房建业务结构持续优化，基建盈利增长强劲。分业务看，2022H1公司房建/基建/地产业务分别实现营收6794/2229/1520亿元 ， 同增14.0%/15.2%/3.7%；实现毛利润472/243/319亿元，同比分别变动+18.6%/+36.8%/-13.1%。房建领域，公司持续加大高科技工业厂房、教育设施、医疗卫生设施等中高端房建项目开拓力度，推动业务结构优化，板块盈利质量明显提升。同时加强在超高层建筑、大跨空间结构、快速建造、绿色建造、智慧建造等领域核心优势，房建龙头地位持续稳固。基建领域，受益稳增长政策推动，业务实现快速增长，公路、轨交等传统基建类订单增速亮眼（YoY+49%/+39%），抽水蓄能、分布式光伏、5G基站等新基建、新能源领域持续开拓，板块盈利大幅上升。地产业务坚持稳健经营战略，受地产行业整体形势及结算土地成本上升等因素影响盈利水平有所下滑，导致业绩负增长。 施工业务毛利率稳步提升，Q2现金流明显改善。2022H1公司毛利率10.2%，同比下滑0.32个pct，预计主要受地产业务拖累。分业务看，上半年房建/基建/地产业务毛利率分别为6.9%/10.9%/21.0%，同比分别变动+0.2/+1.7/-4.1个pct，施工业务盈利能力持续提升。期间费用率为4.50%，同比提升0.39个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.05/-0.21/+0.34/+0.31个pct。管理费用率下行主要系公司加强费用管控力度；财务费用率上升主要系利息费用及汇兑损失较去年同期增加所致。资产（含信用）减值损失多计提约50亿元，新增计提预计主要为部分民营客户坏账准备金（其中应收账款信用减值计提70亿，合同资产计提13亿）。投资收益同比增加18亿元，主要系长期股权投资确认投资收益增加。少数股东权益占比降低5.26个pct。净利率小幅下滑0.05个pct至2.69%。上半年公司经营活动现金净流出689亿元，较去年同期多流出191亿元，主要因一季度部分子公司利用疫情平复期加快项目进程，付款比例提升。Q2单季现金流净流入536亿元，较去年同期多流入576亿元，边际明显改善。 1-7月新签订单稳健增长结构优化，新开工与竣工明显加快。公司公告1-7月新签建筑施工合同19657亿元，同比增长13.4%，较1-6月放缓1个pct，其中新签房建合同14073亿元，同比增长7.9%，在地产行业低迷环境下仍实现稳健增长，彰显龙头韧性，预计主要系学校、卫生、园区、城市更新等政府公建类项目占比提升，业务结构优化有望促板块经营质量不断提高；新签基础设施建设合同5513亿元，同比增长30.8%，继续维持较高增速，在总订单中占比持续提升。1-7月新开工面积同比下滑9.2%，较1-6月跌幅收窄11.6个pct；竣工面积同比增长16.3%，较1-6月也大幅加速，均显示公司房建施工业务有明显加快。 公司地产与施工两大业务价值均有望得到重估：1）地产业务下属主要平台中海地产盈利能力长期保持行业一流，财务指标始终保持稳健审慎，杠杆率、融资成本均为行业最低区间，资产质量优异，未来竞争优势有望继续扩大。作为央企龙头受益行业供给侧改革加速，市占率有望持续提升，价值有望得到重估。2）施工业务基建属性有望不断增强，基础设施、产业园区、市政、医疗等政府类项目占比提升，业务结构持续优化，未来公司施工业务的盈利能力有望不断提高，回款风险有望大幅下降，经营质量将明显提升，估值也有望向基建类企业靠拢。 投资建议：我们预测公司22-24年归母净利润分别为561/618/680亿元，同比增长9%/10%/10%，EPS分别为1.34/1.47/1.62元/股，当前股价对应PE分别为3.8/3.4/3.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款减值风险、项目进度不达预期、地产毛利率大幅下行、疫情反复风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）