业绩大幅增长，新材料平台价值待重估

中化国际（600500） 公司研究/公司点评 业绩大幅增长，新材料平台价值待重估 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-09-01 收盘价（元） 7.29 近12个月最高/最低（元） 12.17/5.57 总股本（百万股） 2,764 流通股本（百万股） 2,725 流通股比例（%） 98.58 总市值（亿元） 202 流通市值（亿元） 199 主要观点： 事件描述 8月30日，中化国际发布2022半年度报，公司2022年上半年实现 营业收入444.13元，同比上升13.96%；实现归母净利润9.74亿元，同比减少54.55%；实现扣非净利润8.68亿元，同比增长44.46%，基本每股收益0.78元。 公司价格与沪深300走势比较 9/2112/213/226/22 26% 5% -16% -36% -57% 中化国际沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.Q2扣非业绩环比大增，碳三项目即将落地2022-07-15 2.全年业绩创历史新高，加速打造新材料平台2022-04-22 二季度业绩同比环比实现大幅增长，氯碱价差修复，新增产能逐渐释放 公司第二季度实现归母净利5.80亿元，环比增长47.21%；扣非净利润5.53亿元，环比增长75.56%。2022年上半年归母净利润同比下降有上年同期出售扬农化工的不可比因素。剔除扬农股份股权出售收益及扬农股份经营数据后当前业绩相比前一年均有大幅增长，其中收入增幅约38%，归母净利润增幅约113%，扣非后归母净利润增幅约77%，盈利能力大幅增强。 量方面，公司圣奥泰国2.5万吨/年橡胶防老剂工厂于2022年二季度 正式投产运营，产能释放带来产销量增长。连云港产业园18万吨/年环氧树脂项目和扬州仪征基地一期2.4万吨/年ABS改性材料项目于2022年二季度启动试生产，下半年将继续带来量增。 图表1公司主要产品产销量数据（万吨） 氯苯产品产量 氯苯产品销量 氯碱产品产量 氯碱产品销量 树脂产品产量 树脂产品销量 橡胶防老剂产 量 橡胶防老剂销 量 21Q1 5.4 5.6 7.4 6.7 5.0 4.2 4.9 4.6 21Q2 5.4 4.9 5.2 7.7 3.8 4.0 4.8 5.0 21Q3 10.9 11.4 15.7 7.8 9.2 8.0 9.2 8.9 21Q4 5.2 5.5 4.5 6.8 4.3 4.0 5.2 4.7 22Q1 4.9 4.5 8.5 9.2 4.2 3.5 4.0 3.4 22Q2 5.9 4.6 19.4 7.4 3.8 3.6 5.2 4.3 同比 9% -6% 270 % -4% -1% -10% 8% -14% 环比 19% 2% 128 % -19% -9% 4% 31% 28% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 价格价差方面，橡胶防老剂、环氧树脂、烧碱产品的价格维持高景气度，同时部分原料价格较一季度有一定程度的下跌。公司核心产品烧碱价差较一季度有明显修复，根据公司披露，氯碱销售价格（不含税）环比上涨46%，其余主要产品价格环比变化不大，景气度维持。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 图表1公司主要产品平均销售价格（不含税，元/吨） 氯苯产品平均价格 氯碱产品平 均价格 树脂产品平 均价格 橡胶防老剂平均价格 2021Q1 7485.8 1109.8 22309.2 16704.1 2021Q2 8539.7 1139.2 23449.6 20917.1 2021Q3 8196.2 1914.2 24624.4 20021.3 2021Q4 11070.3 1181.5 28893.8 27493.5 2022Q1 10179.3 1978.3 23808.3 30576.1 2022Q2 10091.7 2886.5 22362.6 31712.7 同比 18% 153% -5% 52% 环比 -1% 46% -6% 4% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 连云港碳三项目投产在即，年底开始将为公司贡献业绩增量 公司连云港碳三项目一期总投资规模139.13亿元，拟建年产60万吨丙烷脱氢（PDH）、65万吨苯酚丙酮、24万吨双酚A、40万吨环氧丙烷、15万吨环氧氯丙烷（ECH）、同时新增18万吨环氧丙烷，项目将于2022年年底陆续投产。 连云港碳三项目采用绿色工艺，成本及一体化优势明显。公司的碳三项目上游布局丙烷脱氢，并采用国家政策鼓励的绿色工艺HPPO法，综合利用丙烷脱氢副产氢气配套双氧水法环氧氯丙烷，符合国家双碳政策要求。在丙烷的采购上，公司能够发挥自身传统大宗贸易优势及信用优势获取稳定、低廉的丙烷资源。在产品的布局上，公司也具有差异化，是国内唯一利用丙烷脱氢自产丙烯并发展“酚酮-双酚A-环氧树脂”产品链。碳三项目建成后，公司的环氧氯丙烷、双酚A等装置能够完全满足原有及新增产能的原料需求，拥有抵御原材料波动的能力并且能够增强供应链的稳定性，平滑周期性。 环氧树脂产能成为行业第一，充分受益风电装机高增。连云港产业园 18万吨/年环氧树脂项目于2022年二季度投料试生产，形成35万吨 /年环氧树脂总产能，成为国内环氧树脂龙头企业。在风电叶片中，单GW用环氧树脂4500吨左右，2022/2023年风电消耗的纯环氧树脂约27/31.5万吨。截止8/30日，环氧树脂华东价格18750元/吨，位于45%左右历史分位，价格底部开始回升；环氧树脂-ECH-双酚A-烧碱价差位于15%左右的历史分位。我们认为公司环氧树脂的量价将充分受益下半年风电需求拉动。 加速从贸易转型精细化工制造领域，新材料孵化加速 近年来公司加速调整战略方向，逐渐由传统贸易业务为主向精细化工生产型平台转型，打造科技驱动的创新型化工新材料企业。公司定位为承载中化集团的重要化工新材料平台，推进布局对位芳纶、锂电池正极材料等国产替代重点材料，重点攻关芳纶、聚苯醚、生物可降解材料等重大研发项目，公司有望成为集团的新材料管线孵化平台。 尼龙66及中间体J项目取得重大突破。公司中卫基地4万吨/年尼龙 66及2.5万吨/年中间体J项目于2022年二季度一次开车成功，该项 目采用的创新生产工艺经两步反应直接制备己二胺，绕过了跨国公司对尼龙66关键原料己二腈技术与供应的长期垄断，该技术的突破也展现了公司持续加强新材料研发取得的阶段性成果。 连云港碳三产业项目助力公司由贸易转型精细化工制造型企业。2022年底即将投产的连云港碳三产业项目是中化国际构建新材料全产业链的关键步骤，也是公司从贸易型企业转型生产制造型企业的关键举措，建成投产后有助于公司深化化工新材料业务布局。未来1-2年，随着公司的重点项目连云港碳三精细化工产业园项目、聚合物添加剂项目、ABS项目陆续投产后，公司的业务结构将会持续优化，贸易收入占比将不断下降，化工新材料产销占比将逐渐上升，盈利稳定性也有望逐步提升。 投资建议 2022年下半年，碳三新材料项目、聚合物添加剂项目、对位芳纶项目 陆续投产或放量有望为公司贡献利润增量。我们上调2022-2024年公司盈利预测，预计归母净利润分别为18.21、22.70、29.32亿元，同比增长-16.3%、24.7%、29.2%，对应PE分别为14.39、11.54与8.94 倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 80648 77745 87805 93343 收入同比（%） 48.9% -3.6% 12.9% 6.3% 归属母公司净利润 2175 1821 2270 2932 净利润同比（%） 608.9% -16.3% 24.7% 29.2% 毛利率（%） 10.1% 12.0% 12.4% 12.9% ROE（%） 17.8% 9.3% 10.4% 12.0% 每股收益（元） 0.80 0.51 0.63 0.82 P/E 10.70 14.39 11.54 8.94 P/B 1.93 1.34 1.21 1.07 EV/EBITDA 7.94 7.65 6.26 4.80 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 21453 24574 28067 33686 营业收入 80648 77745 87805 93343 现金 2979 2647 4038 9491 营业成本 72480 68414 76935 81319 应收账款 3680 5254 5516 5477 营业税金及附加 218 246 278 296 其他应收款 1570 1294 1448 1637 销售费用 918 1314 1515 1473 预付账款 1488 1864 2186 2065 管理费用 2361 2986 3210 3119 存货 7595 8576 9435 9562 财务费用 449 797 850 939 其他流动资产 4141 4939 5444 5454 资产减值损失 -602 -16 -13 -15 非流动资产 36520 45109 50036 52352 公允价值变动收益 19 0 0 0 长期投资 731 865 972 1070 投资净收益 6864 375 428 453 固定资产 11080 13983 16202 17638 营业利润 9632 3568 4396 5605 无形资产 4136 4488 4631 4879 营业外收入 92 175 0 133 其他非流动资产 20573 25772 28232 28765 营业外支出 93 180 1 113 资产总计 57973 69683 78103 86038 利润总额 9630 3563 4395 5624 流动负债 26456 29041 33565 35457 所得税 3061 691 864 1099 短期借款 7677 8345 9014 10481 净利润 6570 2872 3531 4526 应付账款 6403 6760 7799 7821 少数股东损益 4394 1051 1261 1593 其他流动负债 12376 13936 16751 17155 归属母公司净利润 2175 1821 2270 2932 非流动负债 11588 12399 12818 14555 EBITDA 5157 5924 7318 8905 长期借款 9261 11588 13916 17655 EPS（元） 0.80 0.51 0.63 0.82 其他非流动负债 2327 811 -1098 -3100 负债合计 38044 41441 46382 50012 主要财务比率 少数股东权益 7680 8731 9992 11586 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 2765 3594 3594 3594 成长能力 资本公积 1648 5819 5819 5819 营业收入 48.9% -3.6% 12.9% 6.3% 留存收益 7836 10099 12316 15028 营业利润 342.2% -63.0% 23.2% 27.5% 归属母公司股东权 12249 19512 21729 24441 归属于母公司净利 60