数控机床领先企业，产品升级+出海拓展+产能扩张打开成长空间

国投证券股份有限公司关于 乔锋智能装备股份有限公司A股投资价值研究报告的提示函 本研究报告是根据中国证券监督管理委员会《证券发行与承销管理办法》等有关规定，国投证券股份有限公司 （以下简称“本公司”）作为本次发行的主承销商而制作的关于发行人的投资价值研究报告，仅提供给符合条件的网下投资者。 本研究报告仅作为本次发行并上市的初步询价之参考目的而使用。本研究报告不属于本次发行并上市的公开募集文件，不构成认购或购买本次发行证券的要约或要约邀请。本报告不得为任何目的、以任何形式（包括但不限于纸质或电子方式）、被全部或部分地复制或泄漏、直接或间接地转发或提供给任何他人、或在任何媒体或以任何形式公开。由于投资者原因导致本研究报告内容泄露的，相关法律责任由投资者自行承担。 本研究报告是由本公司分析师依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独立撰写，但本公司无法保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请投资者关注本研究报告的风险提示内容，审慎做出投资决策并自行承担投资风险。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或进行证券交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请投资者充分注意。本报告仅作为询价参考使用，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 2024年06月19日 乔锋智能 数控机床领先企业，产品升级+出海拓 首次公开发行股票投资价值研 究报告 证券研究报告 投资价值研究报告 展+产能扩张打开成长空间 通用设备制造业（C34） 核心观点： 3,019.00 国投证券股份有限公司本次发行采用向参与战略配售的投资者定向配售、网下向符合条件的投资者询价配售和网上向持有深圳市场非限售A股股份和非限售存托凭证市值的社会公众投资者定价发行相结合的 方式进行 12,076.00 发行后总股本（万 股） 本次拟发行数量 （万股）保荐机构发行方式 发行数据 乔锋智能是国产数控机床领先企业，根据公司招股说明书和中国机床工具工业协会统计数据，2023年公司机床业务营收14.23亿元，市占率1.28%，未来成长空间较大。2019-2023年公司营收CAGR为33.64%，归母净利润CAGR为30.04%。公司未来成长来自于：①产品高端化：公司高端五轴机床在研，同时进一步加强新能源、军工、航空航天等领域的开拓；②海外市场拓展：出海成为机床企业发展重点，2022年公司实现境外销售订单零突破，海外市场有望成为公司新增长驱动力；③产能扩张：随着公司募投产能释放，行业领先地位有望得到进一步巩固。 参考估值区间（每股）：22.58～25.52元 工业母机高端之路，国产替代势在必行。 1）市场规模：五轴数控机床国产替代空间广阔。一方面受高端制造业占比提升驱动五轴机床需求将不断提升，另一方面国内企业入局驱动五轴机床国产替代加速，根据MIR预测，2028年国内高端五轴数控机床市场空间有望达到173亿元，2023-2028年CAGR为13.64%。2）竞争格局：民营企业快速崛起。近年来，国内涌现了一批以海天精工、纽威数控、国盛智科、乔锋智能、创世纪为代表的民营企业抓住了转型升级的机遇，致力于打造国产中高档数控机床产品，不断突破掌握中高档数控机床核心技术，逐步成为我国机床行业的中坚企业。根据公司招股说明书，2023年乔锋智能机床业务收入14.23亿元，根据中国机床工具工业协会公布数据估算，公司在中国机床行业市占率为1.28%，有较大提升空间，未来有望凭借稳定的产品质量、规模交付优势、及时的售后服务，持续提升市占率。 郭倩倩分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 陈之馨联系人 SAC执业证书编号：S1450122060030 chenzx@essence.com.cn 产品高端化+新市场拓展，产能释放助力成长。 公司未来成长来自于三方面：①产品高端化：产品方面，公司将完善立卧复合加工中心、车铣复合加工中心的结构方案，继续加强开发五轴联动加工中心，在中高档数控机床技术领域持续推动先进技术成果转换；下游应用方面，公司将加强在新能源汽车、模具、军工、航空航天等行业对复杂曲面零部件的加工领域的布局和开拓；②海外市场拓展：海外市场空间广阔，竞争温和，出海成为机床企业发展重点，公司积极布局海外市场，目前海外销售团队已搭建完成，2022年实现境外销售订单零突破，出海有望成为新增长驱动力；③产能扩张：2021-2023年，公司主要产品立式加工中心产能利用率分别为 119.72%、103.93%和96.48%，已处于高度饱和状态。随着本次IPO募投产能逐步释放，公司行业领先地位有望得到进一步巩固。 预测与估值建议： 我们预计2024-2026年公司收入分别为16.48、18.21、19.65亿元，同比增速分别为13.38%、10.47%、7.90%；预计归母净利润分别为1.86、2.04、2.22亿元，同比增速分别为9.74%、9.99%、8.79%。我们采用两种估值方法：在相对估值法下，公司参考市值区间为27.27- 30.82亿元；在绝对估值法下，公司参考市值区间为26.12-32.67亿元。综合运用该两种估值方法后，发行人上市后6-12个月远期公允价值区间为27.27-30.82亿元（以相对估值法和绝对估值法的重合区间作为最终估值区间）。根据招股说明书中的招股数量标准，发行后公司总股本上限为12076.00万股，在假设不采用超额配售选择权的情况下，则公司每股价格区间为22.58-25.52元/股。按照发行人2023年扣非前归母净利润计算，对应的市盈率区间为16.12-18.22倍。按照发行人2023年扣非后归母净利润计算，对应的市盈率区间为17.01-19.22倍。按照发行人最近4个季度的扣非前归母净利润计算，对应的PETTM区间为15.02-16.98倍。按照发行人最近4个季度的扣非后归母净利润计算，对应的PETTM区间为15.82-17.88倍。按照预测的发行人2024年归母净利润计算，对应的市盈率区间为14.69-16.60倍。截至2024年6月18日中证指数发布的“C34通用设备制造业”最近一个月平均静态市盈率为27.25倍。 风险提示：盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险；技术研发失败的风险；技术人才流失的风险；控股股东、实际控制人控制不当风险；经营规模扩大引致的管理风险；存货跌价和应收账款坏账风险；毛利率下滑的风险；部分房产未取得权属证书的风险；经营场所租赁的风险；社会保险和住房公积金补缴风险；宏观经济波动风险，下游需求下滑的风险；市场竞争加剧的风险；产业政策变化的风险；创新风险；进口核心部件供应的风险；税收优惠政策变动的风险；募集资金投资项目风险；二级市场波动较大的风险；投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,548.4 1,453.9 1,648.4 1,821.1 1,965.0 增长率（%） 18.2% -6.1% 13.3% 10.5% 7.9% 净利润 190.6 169.2 185.6 204.2 222.1 增长率（%） -17.7% -11.2% 9.7% 10.0% 8.8% 每股收益(元) 1.58 1.40 1.54 1.69 1.84 每股净资产(元) 8.75 10.24 11.89 13.58 15.42 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 12.3% 11.6% 11.3% 11.2% 11.3% 净资产收益率 18.0% 13.7% 12.9% 12.5% 11.9% ROIC 30.5% 19.0% 25.2% 19.8% 18.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.工业母机高端之路，国产替代势在必行9 1.1.行业介绍：工业母机，国之重器9 1.2.行业现状：工业母机千亿市场，行业现状大而不强9 1.3.竞争格局：格局重塑，民营机床企业快速崛起13 1.4.技术壁垒：核心零部件自主可控+产业链一体化发展15 1.5.政策环境：国家大力扶持机床行业发展16 1.6.发展方向：高端升级+出海机遇，驱动机床行业持续发展17 1.7.行业发展的有利与不利因素20 2.数控机床“专精特新”小巨人，助力高端机床国产替代21 2.1.业务概括：国内数控机床领先企业21 2.2.公司架构：股权结构稳定，高管团队技术背景深厚23 2.3.财务分析：经营质量改善，盈利能力有所承压24 2.4.核心竞争力：深耕数控机床行业，具备技术+生产+销售优势30 2.5.未来成长性：产品高端化+新市场拓展，产能释放助力成长32 3.募投项目情况36 3.1.数控装备生产基地建设项目37 3.2.研发中心建设项目38 3.3.补充流动资金39 4.盈利预测与估值分析40 4.1.盈利预测40 4.2.估值分析50 4.2.1.可比上市公司分析50 4.2.2.相对估值法57 4.2.3.绝对估值法60 4.2.4.估值结论62 5.风险提示63 5.1.盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险63 5.2.公司规模较小、业绩波动的风险64 5.3.技术研发失败的风险64 5.4.技术人才流失的风险64 5.5.控股股东、实际控制人控制不当风险64 5.6.经营规模扩大引致的管理风险64 5.7.存货跌价和应收账款坏账风险65 5.8.毛利率下滑的风险65 5.9.部分房产未取得权属证书的风险65 5.10.经营场所租赁的风险65 5.11.社会保险和住房公积金补缴风险65 5.12.宏观经济波动，下游需求下滑的风险66 5.13.市场竞争加剧的风险66 5.14.产业政策变化的风险66 5.15.创新风险66 5.16.进口核心部件供应的风险66 5.17.税收优惠政策变动的风险66 5.18.募集资金投资项目风险66 5.19.二级市场波动较大的风险67 图表目录 图1.机床产业链全景图（2022年）9 图2.2022年中国机床产值达到258亿欧元10 图3.2022年中国机床消费额达到261亿欧元10 图4.2022年中国机床产值占比为32.00%10 图5.2022年中国机床消费额占比为32.18%10 图6.我国金属切削机床产量（万台）11 图7.目前通用设备行业处于库存和周期的双底部12 图8.2024年1-4月工业企业利润同比增速为4.3%12 图9.2024年1-4月制造业固定资产投资同比增长9.7%12 图10.中国数控金属切削机床市场规模（亿元）13 图11.中国五轴数控机床市场规模（亿元）13 图12.2020年发达国家机床数控化率普遍超过70%13 图13.我国机床进口依赖度较高，且以高端机床为主13 图14.2023年中国高端数控金属切削机床市场被外资占据13 图15.2023年中国五轴加工中心市场格局13 图16.机床市场分层明显14 图17.2023年国内机床市场行业集中度较低14 图18.国家从“九五”到“十四五”规划可以看出对数控机床的支持日益提升17 图19.五轴加工中心产业链全景图18 图20.新能源汽车上需要五轴