风电轴承国产替代龙头，产能扩张打开成长空间

大MW风电轴承技术国内领先，海风放量有望深度受益：新强联主营大型回转支承产品，覆盖风电、海工、盾构机领域，其中风电贡献收入占比超过85%。 公司已实现1.5-5.5MW变桨偏航轴承和2.X-4.X/5.5/6.25MW主轴承的批量化供应，根据公司招股书，公司率先批量生产大MW直驱风机三排圆柱滚子主轴承，填补国内市场空白，也是国内率先使用无软带淬火技术研发生产大MW双列圆锥滚子主轴承的龙头企业，处于行业领先地位。2020年，新强联成功试制7MW直驱式双支承单列圆锥滚子主轴承；2022年7月27日，公司“12MW海上抗台风型主轴承”成功下线，大MW海风轴承产品的成功开发，标志着新强联在全球风电轴承市场中，从技术跟随者转变为自主创新者。 目前，公司具备7~12MW无软带圆锥滚子轴承生产能力，可为海上风电提供主轴承产品。根据GWEC预计，2022-2026年，全球海风年新增规模有望由8.7GW增长至31.4GW，CAGR达37.8%，中国是海风装机的重要市场之一，新强联有望深度受益于海风装机放量。 伴随新增产能不断投产，高成长与高盈利兼备：公司上市以来共布局了三轮新增产能：①第一轮IPO“2.0MW及以上风电配套轴承”募投项目契合抢装风口，实现第一次跨越式成长。2020年，公司回转支承类产品产销量分别同比增长151%、113%，收入、利润端分别实现同比增长221%、325%；②第二轮2021年定增布局6900套3MW及以上风电轴承产能，瞄准大型化趋势，加速高毛利主轴承产品放量。该项目计划2022年投产50%，2023年达产，预计新增大MW主轴承产能1500个，是2020年销量的1.6倍，2022-2023年处于产能释放阶段，有望加速优化公司产品结构，提升盈利能力，2022Q1已初步显现，公司风电产品综合毛利率36.1%，较2021年提升4.5pct；③第三轮2022年可转债布局齿轮箱轴承及精密部件新产品，有望开辟全新增长空间。该项目预计2024年投产30%，2025年投产70%，2026年达产，将实现营收15.35亿元，占2021年公司收入的62%，毛利率水平约34%，高于公司2021年30.8%的毛利率，有望进一步提升公司盈利能力。 经我们测算，在市场扩容背景下，公司市占率有望持续提升。在仅考虑公司额定产能释放的情况下，2021-2025年，新强联风电业务收入有望由21.3亿增长至48.3亿元，所覆盖的主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承三大市场空间有望由182亿增长至262亿，对应市占率由11.7%增长至18.4%。 深度绑定头部大客户，有望率先享受国产替代加速红利：风电轴承的研发设计、生产设备、批量品控门槛较高，产品属性决定了其产业发展模式。根据中国轴承工业协会，2020年我国风电主轴承、齿轮箱轴承国产化率分别仅为33%、0.58%，我们认为，风电轴承国产化进程不会形成一家独大的局面，而是需要产业链共同努力，未来将形成多寡头垄断的有序竞争供给格局，即随着头部整机厂对整机研发、设计能力的持续增强，风电轴承深度定制化需求日益提高，头部整机厂选择核心供应商形成联合研发绑定关系的产业趋势越发明显，加速国产替代进程。对轴承供应商来说，通过绑定头部大客户，有利于形成“研发-批量-再研发-再批量”的良性循环，在国产化进程中有望保持领先地位。从新强联主轴承客户来看，第一大核心客户是明阳智能，二者实现互相持股绑定，同时公司也作为唯一一家轴承供应商参与了三一重能IPO战配，双方拟在主轴承领域展开供销及研发合作关系。 投资建议：我们预计公司2022-2024年收入分别为33.13、43.36、57.14亿元，增速分别为33.7%、30.9%、31.8%，净利润分别为7.04、9.66、13.24亿元，增速分别37.0%、37.1%、37.1%，对应PE分别为43.3、31.6、23倍。维持买入-A的投资评级，12个月目标价为117.2元，相当于2023-2024年40X、30X的动态市盈率。 风险提示：下游终端新增装机规模不及预期；产能释放不及预期；可转债发行受阻影响新产品布局；行业竞争加剧影响盈利能力；核心客户技术路线切换影响公司出货；市场规模测算中部分假设造成与实际的偏差，包括不同功率机型装机规模、不同技术路线装机比例、风电轴承市场均价变化。 1.核心观点：国产替代成长无虞，产品结构优化有望提升盈利能力 新强联主要从事大型回转支承及工业锻件的研发、生产和销售，大MW风电主轴承技术国内领先，深度受益于风电轴承领域国产替代。风电类大型回转支承是公司当前主要的收入来源，2021年营收占比超过85%。公司先后研制了1.5-5.5MW变桨和偏航轴承，成为国内风电变桨、偏航轴承的主要供应商之一 ；先后攻克了2/2.5/ 3M W直驱式三排滚子主轴承、3.X/5.5/6.25MW无软带双列圆锥滚子主轴轴承制造技术，相应产品实现进口替代。凭借过硬的产品质量享誉全国，下游客户涵盖明阳智能、远景能源、东方电气、哈电风能和三一重能等主流风机制造厂商，并建立了良好的战略合作关系。成长性方面，和第一大客户明阳智能互相持股，深度绑定，伴随公司新建产能的逐步释放，有望率先受益未来风电轴承环节国产化进程以及海上风电快速发展；盈利性方面，公司5.XMW以上风电主轴承领域率先实现批量出货，产品结构进一步优化，同时保障稳健经营的基础上，通过内生外延陆续布局锻件产能、锁紧盘、轴承保持器等核心部件，提高零部件自供比例，进一步打开利润增长空间。 根据公司招股书，公司率先批量生产大MW直驱风机三排圆柱滚子主轴承，填补国内市场空白，也是国内率先使用无软带淬火技术研发生产大兆瓦风机双列圆锥滚子主轴承的龙头企业，加快了风电主轴承国产替代进程，处于行业领先地位。 图1：新强联实现上下游完善的战略布局与合作 2.公司介绍：国产大型回转支承领先供应商，风电业务快速成长 2.1.发展历程：深耕大型回转支承领域，打造国内风电轴承龙头企业 深耕大型回转支承领域，打破风电主轴承技术垄断。洛阳新强联成立于2005年，专注于回转支承的自主研发，在船用机械领域实现配套供应；2009年，风电轴承生产线投产，正式切入风电领域。2011年，成功攻关2MW直驱风机三排圆柱滚子主轴承以及盾构机系列刀盘主轴承，填补国内空白，实现进口替代。2013-2018年，深耕风电领域，逐步形成了主轴轴承、偏航变桨轴承的研发、生产、销售的整体服务体系，成为了明阳智慧、湘电风能、远景能源等头部整机厂合格供应商。2018年，公司被洛阳市评为知识产权强企，2019年获得河南省高新技术企业荣誉称号。2020年，实现创业板上市。 图2：公司成立于2005年，深耕回转支承产品17年 2.2.股权架构：股权结构集中、稳定，管理战略清晰 股权分布集中，重点发展主业。公司控股股东肖争强、肖高强兄弟为一致行动人，分别直接持有公司20.14%、19.35%（合计持股比例达39.49%）的股权，是公司的实际控制人，分别担任董事长、总经理，公司整体股权结构相对简单，集中，管理层战略相对清晰，稳定，在企业成立之日起确立了“重点突出主业、适时纵向延伸、创新合作并举、建设人才队伍”的发展战略。 图3：公司股权结构（截至2022年5月） 表1：公司管理层及核心技术人员具备多年从业经验 2.3.主营业务：风电轴承贡献收入占比85% +，大MW主轴承批量优化业务结构 公司的主要产品为大型回转支承及关键零部件配套、锻件，主要应用于风电机组、盾构机、海工装备和工程机械等领域。2021年总收入24.77亿，其中回转支承及配套产品收入22.61亿元，占比91.27%，锻件收入1.69亿元，占比6.83%，二者收入合计占比98.1%，是公司主要收入来源。回转支承是一种能够承受综合载荷的大型轴承，由内圈、外圈、滚动体、保持架和滚动体构成，作为现代工业的基础零部件，其精度、性能、寿命和可靠性对主机的使用性能和可靠性起着决定性的作用。 图4：以传统钢球轴承为例，看轴承组成结构 公司第一大收入来源是风电轴承，其是连接风电机组中传动、偏航和变桨等系统转向的关键滚动部件。主要功能是支撑旋转轴或其它运动体，引导转动和平移运动，并承受由轴、轴上零件传递而来的载荷。轴承部件具备维修成本高、使用寿命要求高、使用环境恶劣以及技术复杂性高等特点。主要包括五类：主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承，其中主轴轴承、偏变轴承为大型回转支承，齿轮箱和发电机中所用多为通用型高速轴承。 图5：风机设备轴承应用示意图 表2：风电轴承简介 公司主要产品按下游应用来分： （1）风电轴承：产品覆盖主轴轴承、偏航及变桨轴承、配套零部件（环锻件、法兰、锁紧盘），单机功率覆盖1.5-6.25MW，2021年收入21.28亿元，同比增长16.87%，占总营收比重85.92%，是公司第一大收入来源。大MW主轴承方面，5.5MW和6.25MW级产品开始为明阳智能批量供货。子公司豪智机械从事风电锁紧盘生产和研发十余年，为多家风电整机企业和风电齿轮箱企业供货。 （2）盾构机：公司首套盾构机主轴轴承于2009年实现销售，应用于浙江三门核电站项目，各项技术指标达到设计要求，可替代进口产品。2021年收入0.49亿元，同比增长122.07%，占总营收比重1.96%。公司目前与中铁装备建立了战略合作关系，是其优秀供应商。 （3）海工装备：公司产品主要用于船用、港口用起重装备，2021年收入0.56亿元，同比增长31.65%，占总营收比重2.25%。公司研制的外径8.8米的重载回转支承，成功用于中国自制世界最大12,000吨起重船“振华30”号和上海三航局的2,400吨“三航风范”号风电船上。 目前，公司为中船华南船用机械厂制造的外径10.23米，重69吨的浮吊回转支承，已顺利完工。 （4）锻件：2021年锻件销量14.2万吨（部分外购），大部分供应内部，小部分外销，实现收入1.7亿元，同比增长13.25%，占总营收比重6.83%。子公司圣久锻件研发了特大型环件的精密环锻技术，目前可生产直径12米以下，单件重量80吨的特大型环锻件，处于世界领先水平。 表3：公司产品主要包括风电、盾构机、海工装备用大型回转支承轴承和配套零部件、锻件 趁风电抢装东风，2020年风电轴承业务占比迅速攀升。2016-2021年，风电轴承的收入由1.9亿增长到21.28亿，GAGR达到62.19%，2020年实现突破性增长，营收占比由此前50%左右提升到85%以上，主要系：①销售端：2020年是陆风抢装的最后一年，公司风电类产品订单不断增加；②生产端：公司将发展重心集中到风电业务，结合前期的研发布局和技术、产品积累，配合IPO募投项目（2MW以上风机配套轴承项目）的逐步投产，产能得到释放。 图6：风电类回转支承产品增长明显 图7：2016-2021年新强联业务收入结构变迁 大MW主轴承批量优化业务结构，2022Q1风电轴承毛利率显著提升。从风电轴承业务细拆来看，公司2016-2019年主要出货产品为偏航变桨轴承，收入占比80%左右；2022年之前，公司批量出货风电主轴承主要为3MW以下产品，风电类产品毛利率维持在30%左右，2022年，公司开始为明阳智能批量提供5.5MW及6.25MW主轴承产品，2022Q1，风电类产品毛利率提升到36.05%，受益于产品结构优化，盈利能力提升明显。 图8：2016-2019年风电类回转支承产品收入结构 图9：2022Q1风电类产品毛利率明显提升 2.4.财务分析：收入实现快速增长，规模化效应下盈利能力明显提升 公司产销两旺，业绩快速增长。2016-2021年，公司营收由3.55亿增长至24.77亿，CAGR达47%；归母净利润由0.43亿增长至5.14亿，CAGR达64%。公司业绩在2020年实现跨越式增长，主要系风电行业由于陆风补贴政策退坡导致抢装潮所致。对比2020年下游风电行业新增吊装增速约103%，公司业绩增速弹性明显更高，核心驱动力在于