国内脱敏治疗龙头，黄花蒿滴剂稳步放量

2022年08月28日 国内脱敏治疗龙头，黄花蒿滴剂稳步放量 11% 1% -10% -20% -31% -41% 2021/08 2021/11 2022/022022/05 2022/08 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 评级及分析师信息 我武生物(300357) 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：最新收盘价： 45.85 股票代码： 300357 52周最高价/最低价： 61.3/31.59 总市值(亿) 240.06 自由流通市值(亿) 216.09 自由流通股数(百万) 471.29 我武生物 沪深300 脱敏治疗市场空间广阔，脱敏药物渗透率有待提升，市场竞争格局良好 国内过敏人数众多，呈逐年上升趋势，“粉尘螨滴剂”产品累计渗 透率仅6.0%左右，脱敏治疗市场空间广阔；公司产品市场竞争格局良好，目前国内上市尘螨脱敏药物仅三种，作为唯一一种舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显。公司作为国内脱敏药市场的龙头企业，主导产品“粉尘螨滴剂”在脱敏药物市场占有率中排名第一已达70%+。 公司主导产品“粉尘螨滴剂”营收持续较快增长，新品 “黄花蒿滴剂”市场潜力巨大 相对股价% 公司主导产品“粉尘螨滴剂”自2006年上市以来销售收入持续较快增长，2021年该产品销售收入达8.0亿元，十年CAGR达 23.3%。重磅独家产品“黄花蒿花粉滴剂”于2021年初上市，目前 已完成超20个省份（含直辖市）的挂网工作，随着后续诊断试剂盒上市，产品潜力巨大。后期将深入拓展北方市场，和公司粉尘螨滴剂形成互补，强化公司在国内脱敏诊疗领域的龙头地位。 销售网络持续拓展，业绩有望持续加速增长 公司持续加大销售力度，销售人员数量从2013年的275人增长 到2021年的927人，同时公司不断加大学术营销力度，积极开展与医院的课题合作、积累高端学术文章、优化更新学术推广工具，“粉尘螨滴剂”和“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”相关文章共有111篇收录于美国PUBMED数据库，不断改善医生和患者对过敏免疫治疗的认知，为产品打开市场。我们预计目前公司产品覆盖国内公立医院数在上千家左右，占我国公立医院总数量比例仍较低，覆盖医院的广度和深度上未来仍有较大拓展空间。 盈利预测与投资建议 脱敏治疗市场空间广阔，公司是国内脱敏诊疗领域龙头企业，产品目前渗透率低，未来成长空间较大；公司销售能力突出，产品管线丰富，有望长期保持较快增长。预计公司2022-2024实现营业收入分别为10.1、12.7、15.8亿元，同比增长25%、25%、25%；实现归母净利润4.2、5.2、6.6亿元，同比增长25%、 24%、26%，EPS分别为0.81元、1.00元和1.26元，对应2022年 8月26日收盘价45.85元/股，PE为57/46/36X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 主力品种增速放缓风险：产品招标降价风险；新产品市场推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 636 808 1,013 1,266 1,579 YoY（%） -0.5% 27.0% 25.4% 25.0% 24.7% 归母净利润(百万元) 278 338 422 524 659 YoY（%） -6.7% 21.4% 25.0% 24.1% 25.7% 毛利率（%） 95.5% 95.7% 95.9% 96.0% 96.2% 每股收益（元） 0.53 0.65 0.81 1.00 1.26 ROE 19.1% 19.5% 20.6% 21.4% 22.4% 市盈率 86.22 71.03 56.84 45.79 36.42 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.脱敏治疗领域龙头，业绩稳健增长5 1.1.公司历史沿革与基本情况5 1.2.重点产品粉尘螨滴剂保持快速增长6 2.过敏免疫疗法渗透率低，行业空间广阔11 2.1.脱敏治疗是唯一可改变过敏性疾病自然进程的疗法11 2.2.海外市场空间广阔，竞争格局良好13 3.公司粉尘螨滴剂优势突出，独家新品黄花蒿滴剂持续放量17 3.1.“粉尘螨滴剂”&“黄花蒿滴剂”的潜在市场分析19 4.盈利预测与投资建议21 4.1.盈利预测与估值21 4.2.投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图1公司重大发展历程5 图2公司股权结构（截止2022Q2）5 图3“粉尘螨滴剂”用法示意图7 图4“诊断试剂盒”用法示意图7 图5公司皮肤点刺诊断试剂盒销售情况8 图6尘螨皮肤点刺诊断试剂盒挂网价/元8 图7公司营业收入和归母净利润及增速（亿元）9 图8公司历年收入结构占比9 图9公司毛利率、归母净利率持续维持在较高水平9 图10公司销售集中在华南和华东经济发达地区9 图11公司历年研发费用稳健增长10 图12公司历年销售人员数量及占比10 图13过敏性疾病发病机理11 图14脱敏疗法全球发展历程12 图152019年中美成人过敏患病率比较14 图16中国按患者年龄划分的哮喘患病人数（百万人）14 图17我国重点城市医院抗过敏药物各治疗小类销售额（亿元）14 图18ALK公司SLIT舌下片剂营收占比逐渐增大15 图19ALK营收地区分布主要在欧洲15 图20ALK公司营收增长稳健16 图21我国脱敏治疗各公司样本医院销售额（万元）17 图22我国脱敏治疗行业各公司市占率17 图23公司产品整体依从率逐年提升21 图24公司新患人数逐年提高（万人）21 图25公司历史估值23 表1公司已上市四款过敏产品6 表2公司粉尘螨滴剂用法梳理6 表3公司黄花蒿滴剂用法梳理7 表4过敏性疾病诊断方法比较8 表5公司进入临床阶段的产品情况10 表6过敏性疾病的治疗方式12 表7SCIT不良反应相关研究文献13 表8舌下脱敏治疗与皮下注射疗法的对比13 表9ALK公司发展历程15 表10ALK公司SLIT片剂涵盖五种常见的呼吸道过敏原16 表11中国已上市尘螨类脱敏药物仅3种17 表12公司粉尘螨/黄花蒿滴剂价格梳理18 表13粉尘螨滴剂竞品价格梳理18 表14国内过敏免疫治疗药物在研情况18 表15粉尘螨&黄花蒿滴剂市场空间测算19 表16粉尘螨滴剂使用人数测算20 表17公司主营业务拆分及预测（百万元）22 表18可比公司估值情况（20220826）22 1.脱敏治疗领域龙头，业绩稳健增长 1.1.公司历史沿革与基本情况 公司是一家主营过敏性疾病的治疗与诊断领域的创新性生物制药企业，现有产品以粉尘螨滴剂和皮肤点刺诊断试剂盒等变应原制品为主。成立于2002年，总部位于浙江省德清县。公司脱敏药物系列产品的开发填补了舌下脱敏药物及过敏原皮肤点刺诊断试剂在国内市场的空白。 图1公司重大发展历程 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司股权比例集中，创始人股东合计持股37.1%。公司最初的创始人胡赓熙与其妻子YANNICHEN（陈燕霓）通过直接和间接合计持股比例达到37.1%，为公司实控人。实控人稳定持股利于公司长期稳健发展。实控人研发经验丰富。创始人胡赓熙为中科院博士，历任中国科学院生化所研究员；妻子历任美国麻省理工学院生物系研究助理及美国生物制药公司研究助理。 图2公司股权结构（截止2022Q2） 资料来源：公司官网，华西证券研究所 1.2.重点产品粉尘螨滴剂保持快速增长 公司已获准上市的主导产品包括“粉尘螨滴剂”和“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”。配套产品皮肤点刺产品方面，目前有“粉尘螨”和“屋尘螨”皮肤点刺诊断试剂盒两款上市产品。 表1公司已上市四款过敏产品 剂型通用名商品名获批时间规格适应症 粉尘螨滴畅迪2006年剂 滴剂 粉尘螨滴剂1号：蛋白浓度1μg/mL； 粉尘螨滴剂2号：蛋白浓度10μg/mL；粉尘螨滴剂3号：蛋白浓度100μg/mL；粉尘螨滴剂4号：蛋白浓度333μg/mL；粉尘螨滴剂5号：蛋白浓度1000μg/mL。 舌下滴剂1号：总变应原活性25BU/mL； 用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗 用于经过敏原检测为黄花 黄花蒿滴畅皓剂 2021年2 月 舌下滴剂2号：总变应原活性128BU/mL； 舌下滴剂3号：总变应原活性640BU/mL； 舌下滴剂4号：总变应原活性3200BU/mL；舌下滴剂5号：总变应原活性16000BU/mL； 蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的成年患者 皮肤“粉尘螨”点刺试剂盒诊断 试剂“屋尘螨” 盒试剂盒 畅点2008年7 月 畅点II2019年3 月 粉尘螨点刺液、阴性对照、阳性对照各1 瓶，均为2mL/瓶 蛋白浓度为0.1mg/mL；阳性对照的磷酸组胺浓度为1.70mg/mL；阴性对照仅含甘油和生理盐水。各瓶装量均为2mL。 辅助诊断因粉尘螨致敏引起的Ⅰ型变态反应疾病。 辅助诊断因屋尘螨致敏引起的Ⅰ型变态反应性疾病。 资料来源：公司官网，华西证券研究所 “粉尘螨滴剂”用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗。一 般在过敏症状最轻微时开始治疗，具体用法为滴于舌下含服，每日一次。常用量分为递增量和维持量，儿童一般4周岁以上开始疗程，4号为其长期维持量，成人使用5号为长期维持量。1号到5号浓度和价格呈递增趋势，由于几乎没有竞品，且非医保品种，公司中标价近年来基本保持不变，产品降价压力小。 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，是一种变应原提取物。作为特异性免疫治疗用于经过敏原检测为黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的成年患者。目前国内市场上暂无同类产品获批上市，也无同类产品开展临床试验。 表2公司粉尘螨滴剂用法梳理 递增阶段用量表规格 粉尘螨滴剂1号 粉尘螨滴剂2号 粉尘螨滴剂3号 时间 第一周 第二周 第三周 第1天 1滴 1滴 1滴 第2天 2滴 2滴 2滴 第3天 3滴 3滴 3滴 第4天 4滴 4滴 4滴 第5天 6滴 6滴 6滴 第6天 8滴 8滴 8滴 第7天 10滴 10滴 10滴 费用/元 31.7 40 48 粉尘螨滴剂4号(儿童）/5号(成人) 第四周起至第一年末 第二年 第三年 每日1次，每次3滴 每日1次，每次2滴 每日1次，每次2滴 费用/元24501760（儿童）2200（成人） 1760（儿童） 2200（成人） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 表3公司黄花蒿滴剂用法梳理 规格 时间 第1天 第2天 第3天 第4天 第5天 第6天 第7天 1号 第1周 1滴 2滴 3滴 4滴 5滴 5滴 5滴 2号 第2周 1滴 2滴 3滴 4滴 5滴 5滴 5滴 递增阶段 3号 第3周 1滴 2滴 3滴 4滴 5滴 5滴 5滴 4号 第4周 1滴 2滴 3滴 4滴 5滴 5滴 5滴 5号 第5周 1滴 1滴 2滴 2滴 3滴 3滴 3滴 维持阶段从第6周第1天开始，每天服用5号，每日1次，每次3滴。或遵医嘱。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司变应原体内诊断试剂盒包括粉尘螨与屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒。二者均用于皮肤点刺试验，分别辅助诊断因粉尘螨或屋尘螨引起的I型变态反应性疾病。产品原理：当有某种变应原进入患者的皮肤时，变应原与肥大细胞上的特异性IgE抗体结合，引起皮肤内的肥大细胞脱颗粒，释放组胺等活性物质，导致局部毛细血管扩张 （红斑），毛细血管通透性增强（风团），阳性者表示对该变应原过敏。 皮肤点刺盒：最快速安全的检测方式，有望不断助力粉尘螨滴剂销售。常用的过敏原检测方式有3种，包括体内试验（过敏原皮肤试验、过敏原激发试验）和体外试验（血清特异性IgE抗体浓度测定）。其中血清特异性IgE抗体浓度测定主要通过放射过敏原吸附试验（RAST）和酶联免疫吸附分析（ELISA）等原理测定患者血清中有无过敏原特异性IgE，灵敏