脱敏治疗龙头，“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动

我武生物（300357） 证券研究报告·公司深度研究·生物制品 脱敏治疗龙头，“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动 买入（首次） 2022年11月07日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 我武生物沪深300 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 808 931 1,159 1,468 同比 27% 15% 25% 27% 归属母公司净利润（百万元） 338 401 505 648 同比 21% 19% 26% 28% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.65 0.77 0.96 1.24 P/E（现价&最新股本摊薄） 80.24 67.61 53.72 41.84 #市占率上升投资要点 投资逻辑：脱敏药物市场坡长雪厚，竞争格局优良，公司优势明显：1）坡长雪厚，国内过敏性鼻炎患者人数高达2.4亿，脱敏药物整体渗透率不足1%，空间广阔；2）双核驱动，粉尘螨+黄花蒿滴剂，驱动收入增长加速，中长期业绩有望翻倍；3）格局优良，国内仅3家企业布局脱 敏药物，且产品研发周期长、壁垒高，价格稳定；4）优势明显，我武生物口服制剂为指南推荐一线疗法，相较于注射剂疗效确切、安全性高。公司2021年销售团队超900人，全面布局医院、药店、线上渠道。 粉尘螨脱敏滴剂：脱敏领域主打产品，2025销售有望达17亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎和过敏性哮喘患者人数超2.5亿，粉尘螨点刺阳性率高达59%，潜在用药患者达1.4亿人；2）舌下脱敏制剂生产中变应原提纯、标准化、常温保存等技术难度大，1-3期临床试验周期一般在 ５年以上。我武生物、ALK和Allergopharma三家企业参与竞争，潜在竞品仅ALK的舌下片，格局持续优良；3）假设，2025年渗透率达0.96%，用药人数78.7万，年治疗费用约为2191元（第一年：1-4号，1支/年，31-98元/支；5号，16支/年，123元/支），销售额17.2亿元。目前渗透率不足0.5%，在10%渗透率下，对应市场空间为180亿元。 黄花蒿花粉脱敏滴剂：脱敏领域补充布局，2025年销售有望达1.3亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎患者人数超2.4亿，蒿属花粉点刺阳性率高达28.6%，潜在人群达0.63亿；2）变应原药物壁垒高、临床试验 周期长，畅皓为国内唯一上市的花粉脱敏产品，畅享蓝海赛道；3）假设，2025年渗透率达0.034%，用药人数1.1万人，年治疗费用为1.25万元（第一年：1-4号，1支/年，108-168元/支；5号，24支/年，498元 /支），销售额可达1.3亿元。目前渗透率不足0.1%，在10%渗透率下，预计市场空间高达397亿元。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024年的归母净利润为4.0/5.0/6.5亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为68/54/42倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动；3）渠道布局全面，优势明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复，收入结构单一，产品价格下降 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% -38% 2021/11/82022/3/82022/7/62022/11/3 市场数据收盘价(元) 52.80 一年最低/最高价 31.59/60.97 市净率(倍) 14.12 流通A股市值(百万元) 24,884.12 总市值(百万元) 27,645.24 基础数据每股净资产(元,LF) 3.74 资产负债率(%,LF) 6.35 总股本(百万股) 523.58 流通A股(百万股) 471.29 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.公司概况：脱敏药物龙头，技术国际领先4 1.1.公司概况：公司经营稳健，打造新增长点4 1.2.产品布局：尘螨、花粉双核驱动，点刺形成集群6 2.疾病市场：患者人群庞大，治疗逐渐普及8 2.1.疾病和治疗：脱敏药物对因、对症疗效优越8 2.2.市场和格局：赛道坡长雪厚，竞争格局优良10 2.3.机制和研发：机制另辟蹊径，技术壁垒较高11 3.尘螨脱敏滴剂：脱敏效果明确，舌下给药便利14 4.花粉脱敏滴剂：填补领域空白，主攻北方市场15 5.盈利预测和投资评级17 6.风险提示18 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历史4 图2：公司股权结构（截至2022年三季报）5 图3：2017-2022Q3公司营业收入5 图4：2017-2022Q3公司归母净利润5 图5：2021年公司收入结构（分产品）6 图6：2017-2022Q3公司毛利率、净利率6 图7：2017-2022Q3公司研发投入6 图8：2017-2022Q3公司期间费用率6 图9：过敏性鼻炎发病机制9 图10：抗组胺药物市场11 图11：脱敏药物的治疗机制12 图12：脱敏药物发展历程13 表1：公司上市及在研产品情况7 表2：公司皮肤点刺诊断产品成分7 表3：常见过敏性疾病8 表4：常见过敏性疾病治疗药物9 表5：舌下与注射脱敏药物比较10 表6：舌下与注射脱敏治疗前后患者症状评分10 表7：脱敏药物研发进展12 表8：脱敏药物临床试验周期13 表9：粉尘满滴剂销售预测14 表10：黄花蒿花粉滴剂用法用量15 表11：黄花蒿花粉滴剂销售价格16 表12：黄花蒿花粉滴剂销售预测16 表13：收入拆分和盈利预测（单位：百万元）17 表14：可比公司估值18 3/20 1.公司概况：脱敏药物龙头，技术国际领先 1.1.公司概况：公司经营稳健，打造新增长点 图1：公司发展历史 公司简介：我武生物由生物医药专业人士创办，提供过敏性疾病诊断、治疗产品。 胡赓熙和陈燕霓夫妇于2002年创办了浙江省我武生物科技有限公司，经过漫长的研发周期，攻克了变应原提取和常温储存的技术难关：2006年推出了粉尘螨滴剂“畅迪”，至今仍旧是国内市场独家舌下含服脱敏产品；2008年粉尘螨皮肤点刺试剂盒“畅点”上市；2014年公司在深交所创业板上市；2019年屋尘螨皮肤点刺试剂盒“畅点II”上市；2021黄花蒿花粉变应原舌下滴剂“畅浩”上市。 东吴证券研究所 2002 2002年9月，公司成立，致力于过敏性疾病诊 断及治疗产品的研发、生产和销售 2008 “粉尘螨皮肤点刺诊 断试剂盒”（商品名： “畅点”）上市 2016 公司产品销往韩国，迈开了进入国际市场第一步 2006 “粉尘螨滴剂名：“ 2019 “屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”（商品名：“畅点II”）上 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 股权结构：公司股权结构稳定，子公司研发、营销分工明确。胡赓熙与陈燕霓夫妇为公司实控人。我武生物以脱敏药物的研发、生产、销售为主营业务。我武生物子公司 分工明确，营销子公司包括：我武医药（香港）、浙江我武商务咨询、上海兆民医药科技等；研发子公司包括：上海我武干细胞科技、浙江我武干细胞科技、浙江我武天然药物、浙江我武踏歌药业等。 4/20 图2：公司股权结构（截至2022年三季报） 浙江我武管理咨询有限公司 38.86% 胡赓熙 8.35% 中欧医疗健康混合型证券投资基金 4.90% 全国社保基金一一二组合 3.97% 全国社保基金四零六组合 3.18%浙江我 香港中央结算有限公司 2.04% 全国社保基金一一�组合广发稳健增长证券投资基金 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 100% 上海兆民医药科技有限公司 100% 我武医药(香 100 收入利润：公司营收增幅较快，产品净利率高。2021、2022前三季度，公司实现营收8.1、7.0亿元，同比增速为27%、13%，2017-2021年CAGR为20.3%。2021、2022 前三季度，公司实现归母净利润3.4、3.3亿元，同比增速为21%、19%，2017-2021年 CAGR为16.1%。2020-2022年，业绩波动，主要受新冠疫情影响，就诊患者数量减少。 图3：2017-2022Q3公司营业收入图4：2017-2022Q3公司归母净利润 900 35% 400 800 30% 350 700600500400 25%20% 300250200 300 10% 150 200100 5%0% 100 0 -5% 50 201720182019202020212022Q3 0 15% 201720182019202020212022Q3 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 东吴证券研究所 营业收入（百万元）营收同比(%)归母净利润（百万元）利润同比(%) 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收入结构：粉尘螨滴剂为公司主要收入来源，盈利能力较强。收入结构：2021年， 粉尘螨滴剂、黄花蒿花粉滴剂、点刺诊断产品和研发服务营收占比分别为98.6%、0.5%、0.6%和0.4%。2021年黄花蒿舌下滴剂上市，预计未来市场逐步打开，成为公司收入的 重要组成部分。2017-2021年收入结构稳定，粉尘螨滴剂占主导地位。盈利能力：2021、 2022前三季度，销售毛利率分别为95.7%、95.6%，归母净利率分别为41.9%、46.7%，盈利能力较强。 5/20 图5：2021年公司收入结构（分产品）图6：2017-2022Q3公司毛利率、净利率 检测试剂盒… 畅皓（花粉） 0.45% 研发服务 120%100%80%60%40%20%0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 0.40% 畅迪（尘螨） 98.55% 归母净利润率销售毛利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 研发投入：公司研发投入逐渐提高，财务、销售、管理费用率稳定。研发投入：2021、 2022前三季度，公司研发费用为0.88、0.76亿元，研发费用率为10.89%、10.90%，2017- 2021年研发投入强度持续增加。期间费用：2021、2022前三季度，公司销售、管理和财务费用率分别为34.93%、6.42%、-2.74%；32.56、4.96%、-2.53%。2017-2022年期间费 用率较为平稳，公司经营稳健。 图7：2017-2022Q3公司研发投入图8：2017-2022Q3公司期间费用率 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201720182019202020212022Q3 研发费用（百万元）研发/收入 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 201720182019202020212022Q3 销售/收入(%)管理/收入(%)财务/收入(%) 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.产品布局：尘螨、花粉双核驱动，点刺形成集群 公司围绕脱敏市场深入布局，不断丰富适应症和相关配套产品。公司上市产品达4个，治疗产品为粉尘螨舌下滴剂（畅迪）和黄花蒿舌下滴剂（畅皓）已经上市；诊断产品为配套的粉尘螨点刺试剂盒（畅点、畅点II）。在研治疗产品2个，尘螨合剂、吸入用 苦丁皂苷A溶液，分别处于Ⅱ期、Ⅰ期；在研诊断产品8款，黄花蒿花粉、葎草花粉、白桦花粉点刺液以及变应原皮肤点刺试验对照液已经处于NDA阶段。我武生物的点刺 6/20 东吴证券研究所 试剂盒可以配合粉尘螨和花粉舌下滴剂进行销售，前者进行诊断，再做治疗。 表1：公司上市及在研产品情况类型 项目名 商品名 适应症 上市进度 粉尘螨引起的过敏性鼻炎 上市 粉尘螨滴剂 畅迪 粉尘螨引起的过敏性哮喘 上市 粉尘螨引起的过敏性皮炎 III期 治疗药