业绩增长“量价齐发”，资产质量持续向好

8月29日，江苏银行发布2022年中报，实现营业收入351.1亿元，同比增长14.2%，归母净利润133.8亿元，同比增长31.2%。加权平均净资产收益率（ROAE）16.1%，同比提升2.9pct。 业绩增长延续“量价齐发”逻辑，营收盈利实现14%+31%高增。1H22江苏银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为14.2%、15.6%、31.2%，季环比提升3.2、1.6、5.2pct；2Q单季营收、归母净利润同比增速17.4%、36.7%，季环比提升6.4和10.7pct。拆分业绩增长看：（1）规模拉动盈利增速26.3%，季环比提升3.6pct；净息差贡献度3.7%，季环比小幅下滑1.2pct。尽管上半年行业信贷供需矛盾凸显、景气度有所下滑，但公司净利息收入仍延续“量价齐发”态势，对盈利增长形成较强支撑。（2）非息对业绩贡献为12%，季环比提升7.2pct，手续费及佣金收入、净其他非息收入均实现近15%同比高增，对业绩增长拉动效果持续凸显。（3）拨备贡献度为1.8%，季环比下滑7.7pct，在不良余额、比率双降情况下，公司仍保持了较强计提力度。 对公贷款投放维持“供需两旺”。2Q22末，江苏银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为12.4%、12.4%、15.2%，季环比分别提升2、2.3pct，下滑0.2pct。 2Q单季新增贷款689亿，同比多增近73亿，占生息资产比重54.6%，季环比提约0.4pct，对资产扩张形成有力支撑。信贷结构方面，2Q单季对公贷款（含贴现）新增约597亿，同比多增299亿。行业投向方面，制造业、租赁商服、水利环境等仍为重点投放领域，其中，制造业、水利环境、批零上半年分别新增322、184、158亿，分别同比多增65、48、38亿，占对公贷款比重较年初分别提升0.6、0.6、0pct至22.6%、11.4%、12.1%。此外，科研技术服务领域贷款投放新增56亿，同比多增41亿，专精特新、智改数转等相关领域信贷投放对公司类贷款增长的驱动效果持续增强。2Q单季零售贷款新增92亿，同比少增226亿，其中，按揭、消费贷、经营贷单季分别新增9、-94、19亿，同比少增123、278、89亿，构成零售贷款少增的主要拖累项。主要受江苏散点疫情扰动等影响，上半年零售贷款投放节奏趋缓，预计伴随疫情形势稳定，叠加各类刺激性利好政策出台，下半年零售投放力度将有所加大。 定期存款增长稳健，市场类负债吸收强度有所提升。2Q末，江苏银行总负债、存款同比增速为12.7%、10.6%，季环比分别提升2.2pct，下滑2.3pct。上半年新增存款1786亿，同比多增114亿，其中2Q单季新增263亿，同比少增275亿。具体地，上半年活期存款新增437亿，同比少增97亿，存量占比较年初下滑1pct至31.9%，存款定期化现象同行业趋势一致。2Q末，公司存贷比为94.1%，季环比提升2.7pct，存贷增速差进一步拉大。这一情况下，公司市场类负债吸收力度有所加大，2Q末应付债券、金融同业负债增速分别较上季提升8.6、10pct至5.5%、23%，对应占付息负债比重合计37.1%，季环比提升1.35pct。当前低利率市场环境下，负债结构适度调整有助于公司有效管控综合负债成本。 NIM较年初提升8bp至2.36%。江苏银行上半年息差2.36%，较年初改善8bp，创2016年以来新高。资产端，生息资产、贷款收益率分别为4.59%、5.41%，分别较年初提升6、5bp。得益于前期优质项目提早储备，以及拓客强基工程的持续推进，公司上半年资产端定价明显上行，领先同业跑赢大市。负债端，付息负债、存款成本率分别为2.46%、2.34%，较年初分别下行7bp，上行2bp。上半年公司通过对结构性存款“价量齐控”，灵活把握市场波段机会，调整同业负债久期等方式实现对负债成本的有效管控。 不良率降至1%以内，拨备进一步增厚。2Q末公司实现不良率、不良余额双降，不良率季环比下降5bp至0.98%，不良贷款余额较上季减少0.9亿。关注率为1.30%，季环比下滑2bp，不良生成压力有所缓释。伴随公司存量不良包袱持续出清，资产质量已进入良性运行阶段。同时，逾期90天以上与不良贷款比例较年初下降近4pct至70.2%，反映出公司贷款风险分类偏离度有所降低，不良认定较为严格。上半年，贷款损失准备计提100亿，同比多增近31亿，不良双降情况下公司仍保持较高拨备计提力度。2Q末，拨贷比为3.33%，同年初持平； 拨备覆盖率340.7%，季环比提升10.6pct，拨备安全空间相对充足，公司风险抵补能力维持高位。 资本充足率安全边际增厚。2Q末，公司核心一级\一级\资本充足率分别为8.57%、10.7%、12.94%，季环比分别改善0.16、0.18、0.19pct，资本监管安全边际有所增厚。2Q公司盈利高增对核心一级资本形成有效回补，内源性资本补充能力有所增强。同时，截至2Q末公司仍有200亿可转债待转股。当前转股价为5.97元/股，强制赎回价7.76元/股。根据8月29日收盘价7.01元/股，距离强赎价格仅10.7%空间，转股落地潜力较大。若后续全部转股，静态测算下预计可进一步改善公司核心一级资本充足率1.05pct。综合来看，公司内源、外延资本补充能力较强，资本安全垫有望持续增厚。 盈利预测、估值与评级。江苏银行作为江浙地区头部上市城商行，深耕长三角经济高地，在小微、高端制造业贷款等业务上护城河较宽，信贷投放维持“供需两旺”，为NIM稳定运行提供较强支撑。同时，公司在零售端高收益领域持续发力，财富管理板块整体布局不断扩张，AUM规模位列上市城商行首位。后续公司将着力打造“大财富、交易银行、直接融资和间接融资互促共进”三大动力源，有望塑造业务第二增长曲线。公司存量不良持续出清，增量风险可控，资产质量持续向好，风险抵补能力不断夯实。当前公司PB（LF）估值为0.69倍，处在历史50%分位水平，持续看好公司未来资产质量持续改善+业绩维持高增带来估值修复机会。为此，我们上调2022-2024年EPS预测为1.73（上调6.7%）、2.07（上调7.2%）、2.42（上调9.6%）元， 当前股价对应PB估值分别为0.60/0.52/0.45倍，对应PE估值分别为4.06/3.39/2.89倍，维持“买入”评级。 风险提示：宽信用力度不及预期，大宗商品价格持续上涨。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：江苏银行营收及盈利累计增速 图2：江苏银行业绩同比增速拆分（%） 表2：江苏银行资产负债结构 图3：江苏银行净息差（测算值）走势 图4：江苏银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 表3：江苏银行资产质量主要指标 表4：江苏银行资本充足率