“量增价稳”驱动营收高增，资产质量持续向好

4月20日，常熟银行发布2023年一季报，实现营收24亿元，同比增长13.3%，归母净利润近8亿元，同比增长20.6%。加权平均净资产收益率（ROAE）13.8%，同比提升约0.8pct。 营收维持双位数高增，“量增价稳”驱动净利息收入增长提速。23Q1常熟银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为13.3%、9.7%、20.6%，增速分别较2022年下降1.8、11.3、4.8p Ct 。其中，净利息收入、非息收入增速分别为17.7%、-15.8%，增速较2022年分别变动4、-40p Ct ，同比分别下降约6、12pct。拆分盈利增速结构：（1）净利息收入依然延续“以量补价”逻辑，规模对业绩增速拉动小幅放缓，息差对盈利拖累程度较2022年显著改善。（2）非息对业绩增速贡献转负，主要受投资收益同比负增长影响。（3）拨备对业绩增速贡献转正，信用成本改善，拨备适度反哺利润。营业费用为主要拖累项，成本收入比40.2%，同比提升2.2pct，对业绩拖累略有提升。 对公零售“开门红”靠前发力，信贷结构稳固扎实。1Q23末，常熟银行总资产、生息资产、贷款同比增速均为18%，较年初分别变动1.2、1、-0.7p Ct ，扩表节奏不减。其中，金融投资同比增速23%，较年初提升2.3pct，主要受基金、同业存单增配驱动，对规模扩张形成较强支撑。贷款方面，1Q新增贷款投放111亿，同比多增8亿；其中对公（不含贴现）、零售分别新增65、42亿，同比多增4、10亿，信贷“开门红”靠前发力，信贷结构扎实稳固。往后看，经济持续复苏背景下，零售端需求持续回暖，小微、消费贷同比多增可期，全年贷款增速有望维持15%以上高位。 存款派生提速，负债结构持续优化。1Q23末，常熟银行总负债、付息负债、存款同比增速分别为18.3%、18.1%、17.6%，较年初分别提升1.4、1.9、0.8p Ct ，“开门红”背景下存款派生提速。1Q存款新增268亿，同比多增53亿，占付息负债比重较年初提升0.6pct至85%，负债结构持续优化。分期限类型看，1Q定期存款新增243亿，同比多增102亿，占存款比重较年初提升约3pct至67%，存款定期化趋势同行业一致。活期新增43亿，同比多增43亿，主要由对公活期贡献（1Q新增56亿，同比多增43亿），对公贷款增长景气度较高对应活期存款派生提速。1Q23其他存款减少18.3亿，同比少增92.1亿，构成存款主要拖累项。 NIM同上年持平。1Q23公司净息差为3.02%，同上年持平，在行业息差收窄背景下公司NIM表现出较强韧性。测算结果显示，生息资产收益率5.18%，较2022年小幅下降2bp。公司坚持“向下、向小、向偏、向信用”发展策略，小微业务增户拓面，信用下沉力度加大，资产结构调整优化对资产收益率形成较强支撑。1Q23负债成本率测得2.32%，较上年压降7bp，公司22年8月、23年1月两次下调挂牌利率，分别调降2年期个人定期存款利率28bp、对公及个人活期存款各5bp，预计可有效缓释息差压力。同时，公司亦表示后续将持续壮大存款客群，调整同业负债配置，强化负债成本管控。 非息收入负增长，投资收益为主要拖累项。1Q23常熟银行非息收入增速-16%，较2022年下降约40pct，其中净手续费及佣金收入在前期较低基数上实现快速增长，同比增速197%，占非息收入比重0.7%。净其他非息增速-16%，主要受投资收益拖累（同比增速-20%），或受23Q1债市波动影响。 不良“双降”，资产质量稳健向好，风险抵补能力强化。1Q末，常熟银行不良率、关注率分别为0.75%、0.82%，分别较年初下降6bp、2bp；不良、关注余额分别为15.4、16.7亿，较年初下降0.28、0.45亿，资产质量稳健向好，预计公司不良生成压力低位可控，核销强度不减。23Q1末，公司拨备余额84.3亿，较年初增加0.1亿，拨贷比4.12%，较年初下降约0.2pct。拨备覆盖率受益于不良压降较年初提升约11pct至547%，创2016年来新高，风险抵补能力增强，拨备反哺利润空间仍较为充裕。 资本充足率安全边际厚，60亿可转债转股可期。1Q末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为9.8%、9.9%、13.3%，较年初分别下降约0.4、0.4、0.6pct。 风险加权资产增速16.7%，较年初提升2.8pct，对资本消耗略有加大。公司60亿可转债于3月21日开启转股期，当前转股价8.08元/股，强赎价10.5元/股，当前股价7.84元/股，距离强赎价仍有35%左右空间。扩表提速背景下，公司释放业绩推动转股诉求较强。后续若全部转股，静态测算预估可改善核心一级资本充足率2.5pct。公司内源、外延资本补充能力较强，为后续规模扩张、业绩增长可持续性提供较强保障。 盈利预测、估值与评级。常熟银行作为江浙地区优质农商行，坚持“向下、向偏、向小、向信用”的发展方向，独具一格的MCP移动信贷展业模式+扎实信用风险管控基础+异地展业牌照优势共筑公司在小微业务护城河。近年来“普惠金融+大零售转型”并驾齐驱，零售小微业务增长动能强，兴福系村镇银行发展向好，高存贷增速、低不良特点突出。虽然在行业贷款定价下行趋势下，NIM有一定收窄压力，但公司做小做散的小微业务发展模式与客群结构对贷款定价形成支撑，同时负债成本管控能力较强，息差收窄幅度可控。后续伴随经济复苏进程加快、小微信贷需求持续回暖，预计公司信贷量价、资产质量均可维持稳健向好表现，未来ROE提升仍有较强保障。此外，公司当前PB（LF）倍数为0.98，基本位于近五年17%分位水平，性价比相对突出。我们维持公司2023-25年EPS预测为1.23/1.5/1.81元，当前股价对应PB估值分别为0.84/0.74/0.65倍，对应PE估值分别为6.37/5.23/4.34倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏及贷款增速不及预期，小微贷款利率下行压力加大。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：常熟银行营收及盈利累计增速 图2：常熟银行业绩同比增速拆分（%） 表2：常熟银行资产负债结构 图3：常熟银行净息差（公布值）走势 图4：常熟银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 表3：常熟银行资产质量主要指标 表4：常熟银行资本充足率