“头雁作用”持续凸显，资产质量稳中向好

8月29日，农业银行发布2022年中报，上半年实现营业收入3872亿，同比增长5.9%，归母净利润1289亿，同比增长5.5%。加权平均净资产收益率11.94%，同比下滑0.5pct。 “以量补价”逻辑强化，营收盈利增长韧性高。1H22农业银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为5.9%、4.9%、5.5%，增速较上季分别为持平和下滑1、2pct。2Q单季营收、归母净利润同比增速5.9%、3.2%，增速较上季分别为持平和下滑4.2pct。拆分业绩增速看，（1）规模对盈利增速贡献度为23.6%，较上季提升6.6pct；息差拖累盈利增速9.9%，较上季提升9.3pct，净利息收入“以量补价”逻辑有所强化。（2）非息对业绩贡献度为3.5%，较上季提升2.6pct，主要受净其他非息收入高增拉动，上半年同比增速10.2%，较上季提升近13pct。（3）拨备贡献度为-7.7%，较上季下滑3.7pct。受疫情反复的扰动影响，个人按揭、信用卡、小微贷等业务信用风险有所提升，公司减少核销、加大拨备计提力度，对盈利拖累程度有所增加，但风险抵补能力持续增强。 对公贷款投放维持较高景气度，同业资产配置力度加大驱动扩表提速。22Q2末，农业银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为13.2%、13.6%、13.8%，增速较上季分别提升5、4.9、0.8pct。公司2Q扩表明显提速，主要受非信贷类资产配置力度加大驱动。2Q末金融投资、同业资产同比增长12.5%、15.1%，增速较上季分别提升4、20.9pct，对应存量占生息资产比重为27.7%、14.3%，较上季提升0.2、0.5pct。 贷款端，上半年贷款新增1.63万亿，同比多增约2700亿；其中，2Q单季新增6627亿，同比多增1892亿。贷款结构方面，（1）对公贷款为贷款投放核心驱动力，2Q对公贷款（含贴现）新增5892亿，同比多增3301亿，存量占比57.9%，较上季提升1.2pct。细分投向看，交运仓储、制造业、租赁商服仍为公司前三大投向，上半年分别新增1256、3077、1616亿，同比少增292亿，多增1539亿，少增186亿，其中制造业占对公贷款比重较年初提升1.3pct至17.6%。此外，公司上半年加大县域重点行业贷款投放力度，持续推进县域公司金融场景业务，2Q末县域制造业贷款余额较年初增加1344亿，县域对公线上贷款余额2428亿，较年初增584亿。 （2）零售贷款增速有所放缓，2Q新增投放792亿，同比少增1369亿，存量占比较上季下滑1pct至39.9%。具体地，上半年农户贷款、消费贷、经营贷分别新增1474、105、813亿，同比多增约13、190、97亿，存量占个贷比重合计19.9%，较年初提升2.4pct，主要在于公司上半年加大普惠贷、惠农e贷等投放力度。按揭新增约1022亿，同比明显少增1681亿，占零售贷款比重较年初下滑2.3pct至71.4%。 市场类负债吸收力度加大，存贷增速差持续收窄。2Q末，农业银行付息负债、存款同比增速分别为13.5%、9.9%，较上季分别提升5.3、2.4pct，存贷增速差持续收窄。拆分负债结构看，2Q单季新增存款5881亿，同比多增5264亿，占付息负债比重较上季下滑2.4pct至82%。其中，活期存款新增1675亿，同比多增2124亿，占存款比重较上季下滑0.5pct至49.6%，但仍高于定期存款的47.4%。 市场类负债明显多增，公司结合资产投放及流动性管理安排，适度调整主动负债吸收结构。2Q单季同业负债、应付债券分别新增6391、3062亿，同比多增6133、2253亿，二者合计占付息负债比重为18%，较上季提升2.4pct。反映出公司有效把握当前低利率窗口，提升同业存款及存单发行力度，有效管控负债端成本，补充资金来源。 NIM较1Q下滑7bp至2.02%。上半年公司息差为2.02%，较上季下滑7bp，较年初收窄10bp。资产端，生息资产\贷款收益率分别为3.66%、4.23%，较年初下滑4、0bp，主要受LPR连续下调、让利实体政策导向等因素影响。负债端，付息负债\存款成本率分别为1.80%、1.67%，均较年初提升6bp。在存款定期化行业背景下，公司通过灵活调整市场类负债结构管控综合负债成本，预计下半年息差仍将维持稳中略降态势。 非息收入增速较上季改善至5.8%。上半年农业银行非息收入同比增长5.8%，较上季提升4.6pct，占营收比重22.5%，较上季下滑4.2pct。结构方面，（1）手续费及佣金净收入同比增速2.8%，较上季下滑1.5pct。其中，银行卡手续费增长12.6%，主要由于信用卡业务手续费收入增加。（2）净其他非息收入增速10.2%，较上季提升12.9pct。其中，投资收益同比下滑27.3%，主要为衍生金融工具投资损失增加所致。上半年公允价值变动损益为47.5亿，同比多增90.2亿，构成净其他非息收入增长主要驱动因素。 不良率维持1.41%低位运行，风险抵补能力依然强劲。2Q末，农业银行不良贷款率为1.41%，同上季持平，较年初下降2bp；关注率、逾期率分别为1.46%、1%，较年初下降2bp、8bp。前期虽受疫情扰动部分业务信用风险有所上升，但公司整体资产质量稳中向好趋势未变。此外，公司逾期90天以上贷款与不良贷款比率为42.8%，较年初下降2.15pct，公司贷款风险分类偏离度较低，不良认定较为审慎。上半年，公司计提拨备928亿，同比多增7.7亿，信用成本为1.03%，较年初下降2bp。2Q末公司拨贷比、拨备覆盖率为4.3%、304.9%，分别较上季提升0.07pct，下降2.6pct，风险抵补能力维持高位。 资本安全边际较厚，内源资本补充能力较强。2Q末，农业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.11%、13.28%、17.09%，分别较上季下滑25、30、9bp。2Q末，公司风险加权资产增速为6.38%，较上季提升1.5pct，但仍处在历史较低水平。伴随“固本计划”稳步推进，公司内源+外延双维度资本补充能力有望持续提升，资本充足率稳中向好。 盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展能力。同时，在经济环境不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产稳步扩张，盈利增速仍有保障。为此，我们维持2022-2024年EPS预测为0.74/0.79/0.83元不变，当前股价对应PB估值分别为0.44/0.40/0.37倍，对应PE估值分别为3.81/3.58/3.38倍，维持“增持”评级。 风险提示：宽信用力度不及预期，大宗商品价格持续上涨。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：农业银行营收及盈利累计增速 图2：农业银行业绩同比增速拆分（%） 表2：农业银行资产负债结构 图3：农业银行净息差（公布值）走势 图4：农业银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 表3：农业银行资产质量主要指标 表4：农业银行资本充足率