白酒行业专题分析报告：回探周期始末，量价不改此轮向上态势

基本结论 近期市场对白酒周期性下行、消费力疲惫存在忧虑。对此，本文回顾了此前白酒周期的始终，并对本轮周期消费升级驱动下的量、价逻辑进行分析，整体而言，我们认为此轮周期并未达到尾声，只是阶段性受挫。伴随中报利空情绪的落地，我们看好板块情绪回暖，及后续估值切换下的板块行情。 回望此前白酒周期的始与终：复盘千禧年后板块行情，虽08年、18年阶段性受扰动，但在03~12年、16~21年初仍呈现整体性向上的趋势，较沪深300股指实现显著的超额收益。我们认为宏观周期&行业事件是把握中长周期的始终的关键：1）在黄金十年，名优酒消费场景以政商务消费为主，投资带动宏观经济腾飞的背景下商务氛围浓郁，且地产、基建等具备产业链的杠杆带动效应。2）事件性影响相较于宏观周期影响延续性更强。08年宏观调整后白酒周期延续上行，并没有修正周期大逻辑。而行业政策及事件会修正此前的行业发展逻辑，例如12年后个人消费承接公务消费，消费升级成为驱动行业价增的内驱力。3）就白酒周期而言，业绩的韧性与弹性是底层支撑逻辑，其中外部蓄水池效应赋予强议价的板块龙头较强的韧性。 从量的维度看，挤压式出清延续，名优酒集中度提升空间充裕。从行业层面看，规上白酒产量增速自02年起攀升至11年达到高点，后开始回落，行业量缩的背后是人口红利的逐渐消退。但在行业量缩的背景下，名优酒优质产能不断集中。21年高端&次高端酒企产量约60万吨，考虑苏酒及徽酒合计产能约占规上白酒产量的14%（15年时该比例约仅为6.5%），集中度提升明显。考虑到酒企仍在持续推进扩产项目以布局更优质产能，我们认为量的集中度向上提升空间仍充裕。 从价的维度看，消费升级是此轮周期的核心驱动因素。在量缩的背景下，15~21年间规上行业收入增速均值为11%，利润总额增速均值达22%。归根结底，我们认为居民收入层级的提升及创富效应是驱动次高及以上价位带持续升级的内驱力。伴随收入水平的提升，社交性消费的诉求会愈发强烈，而该诉求是次高及以上价位白酒的主要消费场景。对于高端消费力下滑的担忧，参考海外消费复苏的节奏来看，我们更倾向于当前阶段性消费分层。此外，与纯粹的奢侈品相比，高端白酒消费需求的多样化受场景扰动的影响会更小，且拉长看高端、次高端白酒批价整体仍呈现向上趋势。在需求环比恢复的环境下，我们认为无论是行业层面、名优酒层面价增的逻辑仍将演绎。 整体而言，我们认为此轮周期消费升级的内驱力并未改变，当前阶段性扰动对于量的维度承压会高于价的维度。在行业景气度承压的阶段，我们亦认为出清的速度会加快，产品向具备普遍认知的核心大单品集中、白酒品牌向名优酒企、名优产区集中的趋势会更加明朗，头部酒企受益明显。板块自21年初估值达到阶段性高位，在业绩兑现中消化估值，目前已经处于相对合理的分位，外部风险扰动下板块阶段性至暗时刻已经过去。我们认为从场景放开、情绪回暖到超额储蓄回归至消费力释放的节奏将逐步兑现。就高端&次高端板块，目前仍首推稳健性的确定性标的，关注弹性标的。 风险提示：宏观经济下行、疫情持续反复、政策风险、食品安全风险。 引言 近期市场对白酒周期性下行、消费力疲惫存在忧虑。对此，本文回顾了此前白酒周期的始终，我们认为不同周期的驱动力下，白酒周期同宏观周期存在差异化的相关性，而事件性影响相较于宏观周期影响延续性更强。对于此轮周期，从量的角度而言，行业量缩、名优酒量增的趋势仍在延续，而居民收入层级的提升及创富效应仍持续驱动次高及以上价位带升级的步伐。 整体而言，我们认为此轮周期消费升级的内驱力并未改变，当前阶段性扰动对于量的维度承压会高于价的维度，即此轮周期并未达到尾声，只是阶段性受挫。伴随中报利空情绪的落地，我们看好板块情绪回暖，及后续估值切换下的板块行情。 一、回望此前白酒周期的始与终 复盘千禧年后板块行情，虽08年、18年阶段性受扰动，但在03~12年、16~21年初仍呈现整体性向上的趋势，较沪深300股指实现显著的超额收益。 从板块的关注度角度而言，白酒板块交易额与沪深300股指比值在黄金十年波动上升，并于12年达到阶段性高点，此后比值下行于15年达到低点，与行业周期基本保持一致。 图表1：2002~2014年白酒板块及沪深300指数表现 图表2：2014年至今白酒板块及沪深300指数表现 图表3：2002~2014年白酒板块交易额及与沪深300估图表4：2014年至今白酒板块交易额及与沪深300估值值交易额比值交易额比值 可载舟，亦可覆舟，宏观周期&行业事件把握中长周期的始终。白酒实质上仍为消费品，区别在于周期更迭间场景的变迁，因此自上而下同宏观周期具备一定相关性。例如在黄金十年，特别是名优酒其消费场景以政商务消费为主，投资带动宏观经济腾飞的背景下商务氛围浓郁，且地产、基建等具备产业链的杠杆带动效应。数据层面看，03~12年固定资产投资增速维持在20%以上，同期房地产开发投资额增速中枢在25%+、M0增速中枢亦保持12%+。 图表5：2000~2021年固定资产投资完成额及同比增速 图表6：2000~2021年M0及同比增速 图表7：2000~2021年房地产开发投资额及同比增速 图表8：2000~2021年GDP不变价增速（%） 事件性影响的节奏会更快、对行业发展脉络施以导向。梳理历次行业性事件，我们认为可以细分为： 1）税收型政策事件。税负作为酒企的成本项，相关政策变动同盈利能力变化具有相关性，从而间接引导酒企经营思路、与行业景气度的变更。例如84年时推出“对饮料酒改用议价粮或超购粮的，可给予减税照顾，其中白酒减按30%税率征收工业环节工商税”，以维护酒企生产；而98年起修正实施“对粮食类白酒（含薯类白酒）的广告宣传费一律不得在税前扣除”，以整治广宣乱象。 此外，对消费税的系列修正，特别是01年计征方式增加“从量计征”模式，驱动酒类产品长期结构升级的内生动力。 2）行业规范性事件。标志性事件包括88年时放开了13种名酒产品的定价权，并于次年取消了“国家专卖”制度，整体市场化进程加速。各名酒在当时亦践行差异化的价格策略，如提价维持“名酒”品牌力和降价成为“民酒”。 价格策略的参差致使品牌力筑造的节奏存在偏差，从而在品牌的大周期内表现分化。12年出台“禁止公款购买烟酒、严控三公消费”的政策，直接导致白酒公务消费缺失，黄金十年结束，回调期内名酒“由公转民”积极寻找需求承接。 3）非政策性行业事件。行业事件主要为食品安全问题，标志性事件包括98年朔州假酒案及12年塑化剂风波，前者驱使白酒行业实施生产许可证制度，自00年起开始发放白酒生产许可证，后者作为引火索进入行业回调期。食品安全问题的外溢性影响会比较深远，特别是对于外拓成长期的酒企。 整体而言，事件性影响相较于宏观周期影响延续性更强。08年宏观调整后伴随系列刺激政策出台，白酒周期延续上行，18年调整亦类似，并没有修正周期大逻辑。而行业政策及事件会修正此前的行业发展逻辑，例如消费定量税负后结构升级的内驱力显现；及12年后个人消费承接公务消费，消费升级成为驱动行业价增的内驱力。 图表9：消费税政策变动梳理 韧性与弹性，业绩支撑是底层逻辑。自上而下，业绩持续兑现是支撑景气度的内核。拆分看，酒企收入端的韧性会明显优于利润端，规模性酒企、高端标的韧性同样占优。具体而言，高端酒子板块归母利润仅在13~14年负增，其余例如08~10年、18~20年增速虽有下滑，但在此期内仍保持15%以上增速及27%的中枢水平，估值锚具备业绩韧性。 图表10：2004~2021年分价格带白酒标的营业收入增速 图表11：2004~2021年分价格带白酒标的归母净利增速 图表12：2003~2021年分价格带白酒标的营业收入（亿图表13：2003~2021年分价格带白酒标的归母净利（亿元）元） 我们认为白酒标的的韧性部分来源于外部蓄水池效应，例如高端&次高端标的预收款规模基本在13~14年见底，15~16年反弹。此外，酒企亦可通过收现政策、打款节奏、票据政策等平滑外部风险冲击，反映至销售收现/营业收入比值的波动性。但表观业绩兑现整体会滞后于行情维度，一来同市场beta行情相关，二来业绩的兑现只是对预期的夯实与纠偏。 图表14：2006~2021年高端及次高端标的预收款规模（亿元） 图表15：2006~2021年高端及次高端标的销售收现/营业收入比值 相较于业绩的韧性，估值端与业绩端的趋同性会更明显。自14年上轮周期触底后，板块PE- TTM 进入上升通道，我们认为这亦与沪深港通开通从而打开外资持股通道相关。板块的估值锚茅台的定价属性中消费品、甚至奢侈品的属性认可度提升，同样带动板块估值中枢在21年前不断提升。 整体而言，从此前周期的始终复盘中可以发现，行业内驱力的变更决定了周期的终末，而大周期内宏观层面的中周期会扰动上升的步伐，例如08年、18年的调整并未更改向上的大周期；酒企渠道内供需的小周期凭借外部蓄水池效应，平滑了周期内的波动，但在周期风格切换时渠道情绪也会放大波动。 图表16：2005年至今SW白酒PE-Bands 图表17：2005年至今SW白酒PE- TTM 图表18：2016年至今高端及次高端标的沪深港通持股 二、量价逻辑未变，阶段性扰动不改此轮周期向上态势 2.1量：挤压式出清延续，名优酒集中度提升空间充裕 此轮周期内，行业量缩、名优酒量增反映出行业出清下优质产能的集中趋势。 从行业层面看，规模以上白酒产量增速自02年起攀升，11年达到高点，后开始回落。但行业规模以上产量的拐点出现于16年，规模以上白酒企业总数的拐点出现于18年，可比口径下行业产量增速同比转负出现于19年。在近两年的扰动期内，行业出清的节奏或有加速，22H1规上白酒亏损企业数量达到190家（20、21年分别为170、130家）。 图表19：2000年至今白酒规上产量及同比增速 行业量缩的趋势背后与人口红利的逐渐消退相关，我国15~64岁人口规模自16年达到高点后逐渐下降，21年该年龄段人口规模较16年下降1.3%。其次，行业规范化建设持续推进，落后产能持续淘汰。伴随白酒新国标的颁布，我们认为规范化的行业导向会持续推进，0~14岁人口规模自00年以来持续下滑也并不支撑新一轮的人口红利，因此在“少喝酒、喝好酒”的消费端情绪下行业量缩的趋势预计仍将延续下去。 图表20： 图表21：2000~2021年我国人口结构情况 在行业量缩的背景下，名优酒优质产能不断集中。具体而言，茅台、汾酒酒类产量整体呈上行趋势；而老窖虽然产能持续压缩，但主要是对相对低档产品主动清理、优化产品结构所致，茅台系列酒、五粮液系列酒也均有相类似的动作。 从集中度的角度而言，21年高端&次高端酒企产量约60万吨，考虑苏酒（洋河、今世缘）及徽酒（古井、迎驾、口子）合计产能约100万吨，约占规上白酒产量的14%（15年时该比例约仅为6.5%），集中度提升明显。且相较于营收端的集中度而言，量的集中度我们认为向上的提升空间仍充裕，酒企也陆续推进扩产项目以布局更优质产能。 图表22：2015~2021年高端及次高端标的产量情况（吨/千升） 图表23：2022年高端及次高端酒企披露产能相关项目梳理 图表24：2021年高端白酒行业格局测算 图表25：2021年次高端白酒行业格局测算 2.2价：阶段性扰动并不改结构升级的大势所趋 消费升级是此轮周期的核心驱动因素。如前所述，尽管行业层面近几年呈现量缩的现状，但无论是销售收入，还是利润总额均实现了稳健且快速的增长。15~21年间规上行业收入增速均值为11%，利润总额增速均值达22%。即使在22H1面临诸多外部风险扰动的情况下，规上白酒仍实现了17%的收入增速及35%的利润增速，彰显价增逻辑的韧性。 从名优酒企层面看，无论是高端价位带的茅台酒、次高价位段的舍得中高档产品，还是多价位覆盖的汾酒、茅台系列酒等，在此轮周期内均实现了吨价的持续上扬。具体而言，结构升级的路径不仅包括主力单品的提价、换代，也包括消费端在产品