银行业专题：2024年或是此轮业绩下行周期尾声

2020年以来银行业绩增速下行周期主要由净息差拖累。从2020年以来上市银行业绩增速下降归因来看，净息差持续大幅收窄是主要拖累因子，规模和信用成本对业绩形成正贡献，但信用成本对业绩正贡献幅度持续下降。 预计规模增速放缓至约8.0%，降拨备放利润空间有限。规模：预计2024-2025年每年新增贷款约20万亿元，对应贷款同比增速分别8.4%和7.8%，较2023年10.6%的增速回落约2.5个百分点。信用成本：2021年以来上市银行资产减值损失持续下降，成为业绩增长重要贡献因子。一方面受益于不良率和不良生成率持续下行，我们判断此轮房地产不良暴露周期至暗时刻或已过去。 另一方面是银行主动降低了贷款减值损失计提力度，2022-2023年老16家上市银行“贷款减值损失/不良生成”比例分别为117%和115%，明显低于2017-2019年约130%比例，多家银行低于100%，继续降低信用成本空间有限。 净息差寻底，预计2024年净息差同比降幅可能达到约15~20bps，2025年净息差降幅或能控制在10bps以内。对于LPR和存款挂牌利率判断，预计美联储政策转向后我国LPR会下降，但幅度可能仅10bps。同时政策会通过调降存款挂牌利率、引导存款结构优化等方式降低存款成本以稳定净息差。按此预判的量化结果表明2024年净息差下行压力大，2025年明显缓解：（1）存量贷款重定价拖累2024-2025年净息差同比收窄约6.0bps和6.6bps。2023年存量按揭一次性重定价拖累2024年净息差同比收窄3.5bps。（2）新发放贷款利率下降对2024-2025年净息差的拖累大概率超过15.0bps和5.9bps，但大概率存在低估，且2024年低估幅度高于2025年。（3）不考虑存款结构变化，存款挂牌利率下调和手工补息被禁提振2024-2025年净息差约11.0bps和8.2bps。 预计2024年是此轮业绩下行周期尾声，当前估值仍处在低位。如果生息资产增长8.0%，对应的上市银行净息差收窄11~13bps可以维持净利息收入不变，2025年净利息收入则能够实现微增。2023年以来以大行为代表的高股息银行个股PB估值从0.45x修复到0.6x。大行PB0.45x反映了非理性下极度悲观市场预期，这轮估值提升主要是极度悲观预期修复，当前估值仍不高。 投资建议：短期高股息策略继续占优，中长期重视绩优股。下半年我国经济仍有压力，复苏缓慢，且银行基本面仍处在下行周期中，因此我们判断高股息策略继续占优。中长期来看，我国政策空间充足，经济内生性在逐步恢复，2025年上市银行业绩大概率迎来业绩拐点。在个股上，建议关注成长性较好的个股，如常熟银行、瑞丰银行、宁波银行和招商银行。 风险提示：经济复苏不及预期，不良暴露和净息差下行拖累业绩。 净息差是主导此轮业绩周期的核心因素 银行业绩的主要驱动因素 银行业绩影响因素众多，其中规模、净息差和信用成本（资产减值损失）三个因素是主要驱动因子。2020年以来上市银行业绩进入新一轮下行周期，虽然2021年上半年有过小幅反弹，但不改下行趋势。2023年上市银行营收开始出现负增长，2024年一季度营收和归母净利润均出现负增长。从业绩归因来看，此轮业绩下行主要受净息差大幅收窄拖累，规模和信用成本对上市银行业绩形成正贡献，但信用成本对业绩正贡献幅度持续下降。 图1：银行业绩的主要驱动因素 图2：近年来银行业绩持续下滑 图3：上市银行业绩归因分析 规模：预计规模增速回落至约8.0% 预计2024-2025年每年新增贷款约20万亿元，对应2024-2025年贷款同比增速分别8.4%和7.8%，较2023年10.6%的贷款增速回落约2个百分点。5月金融数据披露当天，《金融时报》公众号发表《业内人士：应逐步淡化对金融总量的关注》一文，从内涵式发展、相关性减弱等方面来阐述为什么要淡化对金融总量的关注。 6月19日陆家嘴论坛上，人民银行行长潘功胜批评了一些金融机构有“规模情节”，指出金融数据“挤水分”和盘活存量资金能够提升货币政策传导效果，符合我国经济的高质量发展。早在2023年的中央金融工作会议就提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，旨在引导市场弱化对于信贷规模增速的关注，更多聚焦于信贷结构。我们认为未来信贷增速的回落是大势所趋，符合宏观经济高质量发展的内涵。 图4：预计2024-2025年贷款增速回落至约8.0% 具体到2024年，我们判断社融项下新增贷款规模差不多在20万亿元，一方面受信贷“挤水分”拖累，但核心因素是经济复苏仍较为缓慢，实体部门融资需求不强。 居民部门：预计融资需求恢复较慢，2024年可能是居民新增信贷阶段性低点，仅新增约2.0~2.5万亿元，2025年有所提振，预计增量约5-6万亿元。2022-2023年居民信贷大幅回落，2024年以来回落态势加剧。考虑到当前居民可支配收入增速恢复缓慢以及房地产景气度仍较差等因素，预计居民加杠杆意愿和能力仍都比较弱。另外，由于贷款利率的大幅回落，预计提前还贷会有所增加。综合各因素，我们判断2024年居民新增贷款仅约2.0~2.5万亿，但大概率是此轮周期的底部。 图5：2024年居民新增贷款进一步回落 图6：居民可支配收入和支出增速 图7：消费者信心指数仍处在低位 图8：70个大中城市二手住宅价格指数环比增速 对公领域，下半年财政支出加快后基建投资增速温和提升，中央政府仍有加杠杆的空间。制造业投资保持稳定增长，房地产投资仍会形成较大的拖累，但预计降幅不会进一步扩大。（1）基建：今年1-4月政府债券发行节奏较慢，加上地方政府化债等冲击，基建投资增速略有回落。5月政府债券发行已提速，预计下半年财政支出加快后，基建投资增速温和提升。目前我国中央政府仍存在进一步加杠杆的空间，如果经济复苏不及上层预期，预计会增加特别国债发行，继续拖底经济。（2）制造业：年初以来出口增长态势较好，近期数据略有回落，但仍有一定韧性。下半年财政政策和产业政策发力有助于提振内需，因此判断制造业投资仍能维持稳定增长。（3）房地产：近期政策频发体现了上层维稳房地产的意图，房地产销售景气度在逐步寻底中，但去库存、控拿地的背景下，预计房地产投资仍然较弱，依然会形成比较大的拖累，但预计降幅不会进一步扩大。 综合各方面因素，我们判断2024年企业中长期贷款增量基本持平，预计新增约14.0万亿元。短期贷款受信贷挤水分拖累会明显少增，票据冲量行为依然会比较明显，预计2024年短期贷款和票据融资合计新增约3.0万亿元，同比少增1.0万亿元。因此，预计2024年新增企业贷款合计约20万亿元。 图9：企事业单位新增贷款 图10：固定资产投资增速受地产投资拖累 图11：下半年政府债券发行将提速 图12：房地产新开工面积单月同比增速 信用成本：不良可控，降拨备放利润空间有限 以老16家上市银行为样本，2021年以来不良率和不良生成率均呈现持续下行态势。我们认为主要包括两方面因素，（1）存量压力较小：经过上一轮不良出清周期后（2012-2017年），银行存量不良包袱本来就大幅减轻。但2020-2021年在政策引导下，银行进一步加大不良确认和处置力度，潜在存量不良都大幅出清，银行轻装上阵。（2）新发放贷款不良可控：一是近年来银行不断加强风控管理水平，同时积极调整信贷结构，产能过剩行业、房地产和融资平台类贷款比例有所下降。二是近两年经济虽持续下行，但仍保持了一定韧性，加上银行信贷投放维持较好增长。因此虽然部分领域不良虽有所暴露，但整体仍然可控。 图13：老16家上市银行不良率和不良生成率 图14：老16家银行不良核销转出规模即不良生成额 我们判断此轮房地产不良暴露周期至暗时刻或已经过去。2020年以来房地产开发贷不良率持续上行，2023年末6家样本行开发贷不良率为4.84%，较2019年末上升了4.0个百分点。上文我们提到年初以来房地产政策频发，稳地产意图较为明显。银行近几年对房地产领域贷款投放非常审慎，同时大力度排查确认和处置房地产领域不良贷款。结合宏观政策以及银行经营情况，我们判断房地产不良暴露或许已经过了最坏的阶段。但2020年疫情以来银行不断加大普惠金融等领域信贷投放，经济复苏却较为缓慢，中小企业景气度大幅下降，在信贷投放力度有所放缓的背景下，预计银行业不良生成率难以进一步持续下行，不良生成率和不良率未来两年预计整体保持稳定。 图15：6家上市银行不同行业贷款不良率 图16：6家样本行贷款余额按行业分布 2021年以来上市银行资产减值损失持续下降，成为业绩的重要贡献因子。一方面受益于上市银行不良率持续下行，另一方面是银行主动降低了贷款减值损失计提力度。2022年和2023年老16家上市银行“贷款减值损失/不良生成”比例分别为117%和115%，明显低于2017-2019年约130%的比例，且多家银行该比值已持续低于100%。考虑到不良生成率难以进一步持续下行，因此我们认为继续降低信用成本的空间已经有限。 图17：2021年以来上市银行资产减值损失同比下降 图18：老16家上市银行“贷款减值损失/不良生成” 净息差：预计未来两年仍是业绩主导因素 根据上市银行业绩归因分析（图3），净息差收窄是近年来上市银行业绩下降的主要因素，其中2023年和2024年一季度拖累幅度进一步扩大。2024年一季度商业银行净息差为1.54%，同比收窄22bps，环比去年四季度收窄15bps。通过上文我们对于规模和信用成本的判断，预计未来两年净息差大概率仍是银行业绩的主导因素。对于2024-2025年净息差走势的判断详见下文。 图19：商业银行净息差降至低位 图20：2022年以来新发放贷款加权平均利率大幅下行 净息差寻底，2024年是此轮下行周期尾声 政策呵护净息差意图明显 政策需要平衡稳增长和防风险两大目标，银行降低贷款利率后实体部门融资成本下降，一般情况下消费和投资意愿会有所提升。但目前我国新发放贷款利率已经处在非常低的水平，央行披露2024年5月新发放贷款利率仅为3.67%，较低的贷款利率也可能会引发一系列问题，比如资金空转套利，企业无效率投资扰乱市场等。另外，从金融体系防风险角度来看，受净息差大幅下降拖累，上市银行盈利能力下降。在我国间接融资为主的环境下，银行保持的一定的盈利水平有其必要性，因为利润留存是核心资本的主要补充方式，只有保持的一定的盈利银行才能持续的支持实体经济健康发展。另外，银行业绩如果不断下降也可能会冲击储户信心，带来流动性风险。过去几年信贷规模持续高增、信用成本不断下降，在一定成度上缓释了净息差收窄对业绩的冲击。但上文我们指出未来几年银行规模增速放缓，从资产质量和拨备计提来看，目前降低拨备释放利润的空间也已经有限。 因此，维持净息差稳定对支持实体经济和防风险就至关重要。 去年下半年以来政策呵护净息差意图益加明显，1年期LPR在2023年8月份下降10bps后维持不变，并且在2023年下半年连续三次调降存款挂牌利率。财政政策和产业政策则变得更加积极，2023年下半年以来，发行特别国债、降准0.5个百分点、优化房地产政策、推出科技创新和技术改造再贷款等政策纷至沓来。不过由于经济复苏缓慢，信贷供需格局不佳带来新发放贷款利率不断下行，以及存贷款重定价等因素影响，银行业净息差仍呈现持续收窄态势。 图21：我国实际GDP保持了较好韧性 图22：PMI在荣枯线附近震荡 预计LPR仍有一次调降，但存款挂牌利率降幅或更高 上文提到年初以来我国经济彰显了比较强的韧性，其中很重要的因素是出口实现了不错增长，净出口对GDP同比增速拉动由负转正，最终消费支出和资本形成总额对GDP增速的拉动则都小幅放缓。虽然近年来我国出口对欧美日的依赖度有所下降，东南亚已成为我国最大的出口经济体。但整体上，我国对欧美日的依赖度仍然超过30%，伴随政策效果逐步弱化，预计未来两年欧美日经济压力也会有所增大。因此，我国提振内需就至关重要。 图23：净出口是