短期业绩承压，智能电动化转型加速

证券研究报告公司研究 公司点评报告上汽集团(600104)投资评级无评级上次评级陆嘉敏汽车行业首席分析师执业编号：S1500522060001联系电话：13816900611邮箱：lujiamin@cindasc.com 相关研究 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 上汽集团（600104）：短期业绩承压，智能电动化转型加速 2022年08月30日 事件：2022年H1公司实现营收3159.9亿元，同比-13.7%；归母净利润 69.1亿元，同比-48.1%；其中Q2实现营业收入1335.2亿元，同比-24.6%，环比-26.8%；归母净利润13.94亿元，同比-78.5%，环比-74.73%。2022Q2销售毛利率9.56%，同比-2.3pct，环比+0.19pct；销售净利率1.81%，同比 -3.7pct，环比-2.39pct。点评： 22H1公司业绩承压，实现归母净利润69亿元。2022年H1公司实现营收3159.9亿元，同比-13.7%；归母净利润69.1亿元，同比-48.1%；其中Q2实现营业收入1335.2亿元，同比-24.6%，环比-26.8%；归母净利润13.94亿元，同比-78.5%，环比-74.73%。Q1实现销量122.1万辆，Q2销量101.4万辆，上半年总销量223.4万辆，同比-2.7%。其中Q2公司业绩环比Q1加速下滑主要由于上海地区疫情影响，公司4月生产、供应、需求受阻，影响销量约55-60万辆。4月中旬启动复工复产以来，公司5、6月份整车销量环比增速已恢复到118%、33%，下半年有望加快复苏。2022Q2公司销售毛利率9.56%，同比-2.3pct，环比+0.19pct；销售净利率1.81%，同比-3.7pct，环比-2.39pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.53%/2.99%/3.00%，同比 -0.71pct/+0.20pct/+0.48pct。总体来看，公司上半年盈利能力受芯片短缺、电池涨价等因素影响依然承压，在产品技术架构大转型期间，开发阶段支出、折旧摊销占比较大。 自主品牌加速电动化智能化转型。22H1自主品牌实现销量36.6万辆，同比+22%；22H1集团新能源车实现销量39.3万辆，同比+32.9%。1）自主品牌新能源新车型：①飞凡9月底将上市极智高阶纯电SUVR7，在新零售和补能生态方面加大探索布局。②智己“轿车+SUV双旗舰”矩阵即将形成，下半年推出智能豪华电动SUVLS7，明年继续推出两款纯电智能B级车型，有望合力贡献销量。③荣威和名爵作为自主品牌销量基盘，后续将利用混动技术加快推进电动化转型，第三代RX5及混动版eRX5订单已过万；纯电车型荣威iMAX8MPV、纯电超能跨界车MGMulan也将在下半年上市。2）聚力打造七大技术底座，助力智能电动转型。公司围绕智能电动车型打造“星云”纯电专属系统化平台、“珠峰”机电一体化架构、“星河”氢能源专属架构三大整车技术底座，后续自主品牌硬件产品将归集至7大技术底座，进一步精细化运作，减少重复支出，强化成本优势。 合资品牌上半年销售承压，下半年看好电动化带动营收增长。22H1上汽大众/上汽通用/上汽通用五菱分别实现归母净利润28.0亿元/22.8亿元/3.5亿元，同比-2.8%/-2.9%/-15%，利润端的同比减少主要由于疫情、 缺芯等不利因素影响销量。下半年看好合资品牌电动化车型：1）通用凯迪拉克纯电Lyriq锐歌，奥特能平台首款豪华电动车，售价43.97-47.97万，尺寸5003*1977*1637，轴距3094，最大功率 255/375kW，最大扭矩440/710N·m，续航超600km。2）大众ID系列月销已破万，下半年有望继续放量。3）上汽通用五菱星辰混动版，第一款低于10万元的混动车型，NEDC续航1100km，有望成为混动市场爆款产品。 盈利预测与投资建议：我们认为公司已过业绩低点，下半年销量同环比增速有望上行，考虑到上半年疫情对行业和公司的不利影响，我们调整公司2022-2024归母净利润预测至162、183、208亿元，对应EPS分别为1.39、1.56、1.78元，对应PE分别为11.2倍、9.9倍和8.7倍。 风险因素：原材料价格波动、芯片供给短缺、疫情缓解不及预期、车市下行、新能源及海外业务拓展不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A7421 2021A7798 2022E8368 2023E8808 2024E9138 增长率YoY% -12.0% 5.1% 7.3% 5.3% 3.7% 归属母公司净利润(百万元) 204 245 162 183 208 增长率YoY% -20.2% 20.1% -34.0% 12.9% 13.7% 毛利率% 9.0% 9.6% 7.7% 7.8% 7.8% 净资产收益率ROE% 7.9% 9.0% 5.8% 6.1% 6.5% EPS(摊薄)(元) 1.75 2.10 1.39 1.56 1.78 市盈率P/E(倍) 8.86 7.38 11.19 9.91 8.72 市净率P/B(倍) 0.70 0.66 0.65 0.61 0.57 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月29日收盘价 图1：公司历年收入&同比增速图2：公司历年归母净利润&同比增速 10000 营业总收入（亿元）同比(%) 201720182019202020212022H1 20% 400 归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 201720182019202020212022H1 40% 5000 0 10% 0% 200 0 20% 0% -5000 -10% -200 -20% -10000 -20% -400 -40% 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：公司分季度收入&同比增速图4：公司分季度归母净利润&同比增速 营业总收入（亿元） 3000 同比（%） 100% 120 归属母公司股东的净利润（亿元）同比（%） 600% 1500 50%80 400% 40200% 00% 00% -1500 -50% -40 -200% 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 销售费用率（%） 研发费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 图5：公司分季度销售毛利率&净利率图6：公司分季度费用率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售毛利率(%)销售净利率(%) 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 财务模型 资产负债表单位:亿元利润表单位:亿元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 5662 5450 5858 6650 6728 营业总收入7421 7798 8368 8808 9138 货币资金 1426 1385 1549 2234 2288 营业成本6625 6914 7575 7969 8264 应收票据 35 44 111 12 117 营业税金及58 55 61 65 67 附加 应收账款 436 475 424 552 465 销售费用256 295 310 309 312 预付账款 391 227 332 361 336 管理费用218 241 242 255 264 存货 694 566 749 678 787 研发费用134 197 212 224 232 其他 27 28 27 28 27 财务费用5 6 1 -3 -13 非流动资产 3532 3719 3664 3644 3631 减值损失合-32 -10 -14 -16 -14 计 长期股权投资 596 608 575 551 536 投资净收益210 272 291 305 317 固定资产（合 830 784 831 853 867 其他1 1 0 0 0 计）无形资产 160 168 178 186 195 营业利润356 414 269 310 350 其他 19 22 21 21 20 营业外收支3 1 3 2 2 资产总计 9194 9169 9522 10294 10358 利润总额359 416 272 312 352 流动负债 5109 4805 4976 5469 5204 所得税67 76 46 56 63 短期借款 236 278 150 150 150 净利润292 339 226 256 290 应付票据 561 418 496 560 529 少数股东损88 94 64 74 82 益 应付账款 1489 1572 1546 1875 1665 归属母公司204 245 162 183 208 净利润 其他 28 25 28 29 29 EBITDA275 305 36 47 62 非流动负债 985 1077 1132 1155 1195 EPS(当1.75 2.12 1.39 1.56 1.78 年)(元) 长期借款 236 269 308 344 381 其他 7 8 8 8 8 现金流量表 单位:亿元 负债合计 6094 5882 6108 6624 6399 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 499 550 614 688 770 经营活动现375金流 216 14 385 -281 归属母公司股 2601 2738 2800 2982 3190 净利润292 339 226 256 290 东权益负债和股东权 9194 9169 9522 10294 10358 折旧摊销145 177 17 14 13 益 财务费用22 21 25 23 25 重要财务指标 单位:亿元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入7421 7798 8368 8808 9138 其它 0 0 0 0 0 同比（%）-12.0% 5.1% 7.3% 5.3% 3.7% 投资活动现 -71 -15 343 301 321 投资损失 -210 -272 -291 -305 -317 营运资金变动 124 -67 15 378 -310 金流 归属母公司净 利润 204 245 162 183 208 资本支出 -142 -167 -8 -7 -16 毛利率（%） 9.0% 9.6% 7.7% 7.8% 7.8% 其他 2 2 3 3 3 同比（%）-20.2%20.1%-34.0%12.9%13.7%长期投资-175-2461220 EPS(摊薄)(元) 1.75 2.10 1.39 1.56 1.78 吸收投资 10 61 0 0 0 金流 ROE%7.9%9.0%5.8%6.1%6.5%筹资活动现 -159-162-193-214 P/B 0.70 0.66 0.65 0.61 0.57 支付利息或 股息 -196 -172 -103 -23 -25 P/E8.867.3811.199.918.72借款576478-903637 加额 EV/EBITDA8.646.9235.4613.069.62现金流净增 1403116468554 研究团队简介 陆嘉敏，信达证券汽车行业首席分析师，上海交通大学机械工程学士&车辆工程硕士，曾就职于天风证券，2018年金牛奖第1名、2020年新财富第2名、2020新浪金麒麟第4名团队核心成员。4年汽车行业研究经验，擅长自上而下挖掘投资机会。汽车产业链全覆盖，重点挖掘特斯