宏观点评：美联储鹰姿不改，紧缩政策缓和预期落空

宏观点评 2022年8月27日 美联储鹰姿不改，紧缩政策缓和预期落空 宏观点评20220827 核心内容：分析师 美联储的首要工作是控制通胀，经济和就业走弱都是必要代价：鲍威尔在杰克森霍尔（JacksonHole）召开的经济政策论坛上简洁明了的进行了8分钟的主旨演讲，直言美联储将保持紧缩直至价格稳定的目标达成，这其实也是对之前关于利率水平达到中性这个让市场困惑的表述的纠偏。鲍威尔直言不讳当前通胀的核心问题是供需不平衡，美联储能做的就是通过货币政策打击总需求，使供需重新平衡。 发言要点显示紧缩将会在通胀显著回落前保持：鲍威尔表示低于正常趋势的经济增长（below-trendeconomicgrowth）将保持一段时间，就业市场的情况将出现缓和，家庭和企业将经历一些痛苦，但如果控制通胀失败痛苦会更大。经济仍有一定动力，7月的增速回落但不足以显示通胀下行的趋势，仍要观察经济数据。历史告诫不应过早放松货币政策，预计联邦基金利率在2023年末处于略低于4%的水平。同时，鲍威尔提及了沃尔克的紧缩，可能在为坚持不降息做铺垫 此前倾向于美联储缓和的解读基本落空：此前对美联储提前转向预期的形成主因可能有四：（1）7月FOMC会议声明中提到“随着货币政策的收紧，未来放缓加息节奏以评估对经济和通胀的影响可能是合适的”。（2）鲍威尔在7月FOMC加息后表示联邦基金利率已经达到理论上的中性水平。（3）7月FOMC会议前后走弱的经济数据密集公布，PMI初值下滑、房地产投资和销售明显走弱，FOMC会议次日公布的二季度GDP初值萎缩0.9%。（4）美国8月10日公布的7月CPI同比回落0.6%至8.5%，核心CPI保持5.9%而未上行，均低于预期。但结合鲍威尔在JacksonHole的演讲和新的信息，这几个观点都已站不住脚，紧缩仍会保持力度以打击总需求，除非通胀一直超预期回落。 市场上调对加息节奏和利率终值的预期，对通胀和就业数据保持观察：由于前瞻性引导已经暂停，美联储对未来加息的路径仍然强调灵活，通胀如果较快回落，保持紧缩也不是必然，但不宜在通胀明确走低前期待美国金融环境的放松。会后，市场利率预期的终值上行了25bps，9月FOMC会议加息75bps的预期也显著抬升。距离9月议息会议还有一份CPI和非农数据，其走势可以改变天平在50bps和75bps之间的倾向，我们认为在数据公布后推测美联储加息幅度更合适，但按美联储偏“矫枉过正”的态度，75bps概率更大。 当前经济数据并未显示通胀粘性减弱，但衰退概率进一步上行：数据体现了对利率敏感的地产投资正如期下滑，但向房屋价格和租金传导还需时间，并不能立刻缓解通胀压力；制造业和非制造业PMI正在继续走弱，非制造业可能受到地产下行的带动，不能完全归咎于服务业下滑；PCE数据略低于预期，结构上没有意料之外的地方，服务部分的环比增速并没有明显放缓，居住成本继续上行。而尚未走弱的消费信贷数据和较高的家庭净值与较低的负债率仍可以支持 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003特别感谢： 于金潼 居民部门加杠杆，这也不利于通胀缓解。总之，数据表明美国滑向衰退的概率还在加大，但总需求在消费支撑下韧性不低，暂时没有证据支持通胀的粘性减弱，因此鲍威尔讲话中对经济的判断所言不虚，当下保持紧缩有理有据。 美元短期保持高位，美债仍有机会：金融条件紧缩的预期上行叠加欧洲更差的经济基本面意味着强美元还会继续保持一段时间。加息预期终值抬升幅度不大，美债在衰退概率上升的情况下仍有机会，但需要警惕美国银行间流动性在美联储缩表时下行，针对这一现象，美国财政部正在考虑回购国债以缓解流动性压力。美股的不确定性较大，此前的过分乐观意味着市场对利率风险的定价可能不充分，企业盈利在经济下行期下滑的预期仍可能打击估值，风险溢价也大概率还在下行通道。 8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔（JacksonHole）召开的经济政策论坛上简洁 明了的进行了8分钟的主旨演讲。本次发言的内容基本延续了近期其他美联储重要官员定下的紧缩基调，直言美联储将保持紧缩直至价格稳定的目标达成（Keepatituntilthejobisdone.），这其实也是对之前关于利率水平达到中性这个令市场困惑的表述的纠偏。鲍威尔直言不讳当前通胀的核心问题是供需不平衡，而美联储能做的就是通过货币政策打击总需求，使供需重新平衡；联邦基金利率的终值目前预计将在2023年末保持在略低于4%的水平。会后，对美联储转向可能性过分乐观的股市大幅下跌，美债和美元仅小幅上行。尽管7月通胀增速放缓和当月FOMC会议中的一些表述引起了市场对美联储政策路径判断的混乱，这次发言有力的证明美联储的最首要目标就是控制通胀，劳动市场走弱和经济下滑都是必要的代价。下面将对鲍威尔讲话的要点和近期经济数据做出分析： 一、JacksonHole发言要点1： 1.美联储的最首要目标就是控制通胀回到2%的中长期目标，保证价格稳定。 2.价格稳定需要时间，要通过使供需平衡实现，这将意味着低于正常趋势的经济增长 （below-trendeconomicgrowth）将保持一段时间，就业市场的情况将出现缓和，家庭和企业将经历一些痛苦。 3.虽然使物价稳定要付出代价，但历史证明如果美联储在恢复价格稳定这一任务上失败，那么将会引发更大的痛苦；历史强烈地告诫我们不应该过早放松货币政策。 4.美国经济正在放缓，经济数据的信号并不统一，但经济还有较强的动力，劳动市场供不应求导致严重不平衡。 5.7月的通胀数据有所放缓是好的信号，但远不足以成为通胀将会确定性回落的证据。 6.当前2.25%-2.50%的联邦基金利率是长期中性目标，但美联储的加息不会因为达到此目标就暂停或停止。 7.9月FOMC加息依然取决于各种经济数据，当加息达到足够的限制程度时会考虑放缓加息节奏。 8.预计联邦基金利率在2023年末处于略低于4%的水平。 9.历史对货币政策的三堂课：第一，央行负有保证通胀低且稳定的责任，并因该无条件落实，而目前货币政策工具主要作用于总需求；第二，公众的预期对通胀至关重要，目前各项预期稳定；第三，美联储将保持紧缩直至价格稳定的目标达成，不然控制通胀的成本会更加高昂，前沃尔克时代就是例子。 表1：7月FOMC会议和JacksonHole发言对比： 1以下要点为总结，并非逐字翻译，原发言请见：‘ThereIsClearlyaJobtoDo:’FedChairmanPowellSpeaksatJacksonHoleSymposium |WSJ-YouTube和SpeechbyChairPowellonmonetarypolicyandpricestability-FederalReserveBoard 资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理 二、鸽派解读证伪，紧缩仍将保持以打击总需求： 此前市场中对美联储提前转向预期的形成主因可能有四：第一是7月FOMC会议声明中提到“随着货币政策的收紧，未来放缓加息节奏以评估对经济和通胀的影响可能是合适的”；在纪要中更多的信息公布前，这一表述显得相对鸽派。第二是鲍威尔在7月FOMC加息后表示联邦基金利率已经达到理论上的中性水平，而多位经济学家2都表示通胀飙升后中性利率的位置已经上移，美联储认定的“中性”可能偏低也意味着未来加息幅度会偏小。第三，7月FOMC会议前后走弱的经济数据密集公布，PMI初值下滑、房地产投资和销售明显走弱，FOMC会议次日公布的二季度GDP初值萎缩0.9%，美国进入“技术性衰退”将迫使美联储考虑未来降息。第四，美国8月10日公布的7月CPI同比回落0.6%至8.5%，核心CPI保持5.9%而未上行，均低于预期，所以市场开始期待通胀走弱后美联储更快转向。但结合鲍威尔在JacksonHole的演讲和新的信息，这几个观点都已站不住脚，紧缩仍会保持力度以打击总需求，除非通胀一直超预期回落。 首先，尽管“未来放缓加息节奏”来观察对经济影响的表述出现在了7月FOMC的声明中，更晚公布的会议纪要其实业蕴涵了不少新的鹰派观点，仅凭这一表述并不能判断美联储会转 2比如美国前财长萨默尔斯和剑桥皇后学院院长埃尔艾里安 鸽。纪要中提到部分委员认为当利率达到足够的限制性水平后，应该在该水平维持一段时间以确保通胀向2%靠拢。鲍威尔的发言中提到“联邦基金利率在2023年末处于略低于4%的水平”支持了这种考虑，也使2023年上半年降息的预期彻底落空。同时，纪要还体现官员们认为先加息至限制性区间更有利，如果民众质疑美联储的决心，通胀会更难控制。从以上信息来看，加息进入限制性区间后放缓节奏评估只是正常操作，毕竟美联储总不可能一直保持75bps的超常加息幅度，但这并不代表通胀显著向2%靠拢前美联储会轻易放松金融条件。 图1：长期通胀预期回落（%）图2:美债Breakeven通胀预期较为稳定（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 关于第二点，中性利率作为一个模糊的理论概念实则难以准确估计，且中性利率是会随着通胀走高向上波动的，因此美联储此前对达到中性的强调可能被市场误读成在为放缓紧缩力度做铺垫。在JacksonHole，鲍威尔同样对这一悬念给出了答案：美联储的加息不会仅因为利率达到长期的中性水平就放缓或停止加息，而是会坚定加息以稳定通胀预期，直至通胀明确的向2%的目标下滑。 经济数据全面走弱导致美联储提前转向这种观点其实在JacksonHole之前就被异常强劲的非农数据纠正，而近期的消费、借贷数据和GDP的向上修正也表明总需求下行的程度不够。需要注意美联储希望看到经济和劳动市场数据下行，因为这是实现价格稳定所必须的。7月新增非农就业52.8万人，两倍于预期，失业率下滑至3.5%的低点，非农时薪同比增速5.21%，环比增速0.47%且比前两个月加快，劳动参与率下滑0.1%至62.1%。总体上，劳动市场出乎意料的韧性导致工资仍在上涨，防止二季度GDP被判定为衰退，通胀的粘性依然很高，并不支持加息放缓。本周美国二季度GDP从-0.9%上修至-0.6%，主要是投资下滑的速度慢于初值，这也体现了美国经济的韧性。目前，经济下滑暂不会成为制约加息的因素，鲍威尔反复强调了美联储的工具作用于打击总需求，并表示家庭和企业将经历一定的“痛苦”，不然通胀失控后痛苦只会加剧。虽然没有直接提及衰退，但鲍威尔似乎正在暗示如果衰退是控通胀的代价，那么市场和家庭必须承受。 图3：环比增速显示消费仍有一定动力（%）图4:销售总额增速下降偏慢（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图5：非农时薪增速（%）图6：雇佣成本指数增速（%） 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整 关于7月CPI和PCE数据的走弱，能源价格在衰退预期下的回调做出了极大贡献，核心部分的服务仍然坚挺，回落明显的运输服务也是受到油价下跌的带动。而8月下旬油价在美国经济韧性较好以及沙特可能在油价降低后减产等因素的催化下走高，天然气由于欧洲为“屯气过冬”居高不下，能源部分的粘性可能会超过预期。至于核心部分，居住成本由于统计方式滞后将会稳定上行，娱乐、食宿和其他服务的环比动能都有所保持。考虑到美国信贷增速依旧不低，劳动产出率下降时工资还在上行，即使疫情“直升机撒钱”时的超额储蓄消耗殆尽，消费也还有一定动力。鲍威尔直接表示7月通胀的回落不足以改变对通胀韧性的判断，还需要继续观察通胀未来的趋势。 最后，鲍威尔讲话中一直在强调历史的教训和沃尔克的做法。这表明美联储认为其控制通胀的重要手段之一就是稳定公众对通胀的预期，在这方面美联储当前做的不错，但来之不易的稳定通胀预期可能需要持续的紧缩才能保持住，因此2023年降息暂时被排除。鲍威尔给出2023年末