策略周观点：提前风格切换

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 提前风格切换 ——策略周观点 2022年8月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 提前风格切换 2022年8月28日 核心结论：我们之前一直提示Q3均衡，Q4价值，随着中报落地、美股调整，这一观点可能需要修正，建议提前开始转向价值。由于股价和估值的变化大多是领先的，所以风格的变化也会领先业绩拐点。2013-2015年是以移动互联网为代表的成长股牛市，但从2014年Q2开始到2016年Q2，虽然成长股的业绩依然是最强的，但成长股超额收益出现过多达4 次的剧烈回撤，回撤期间甚至能把之前1个季度产生的所有超额收益都跌回去。我们认为，虽然当下成长股业绩依然是最强的，但如果从年度的角度来看，部分成长性行业可能会受到产能的影响，ROE改善速度放慢，价值型行业会受到稳增长的影响，ROE下滑速度放慢，提前进行风格转变是必要且紧迫的。 （1）风格的拐点可能会领先业绩拐点长达1年。对于2-3年的大级别风格来看，基本上都是由业绩优势决定的，但是需要警惕的是，股价和估值的变化大多是领先的，其领先的时间可能会长达1年。在上一轮景气度改善的后期或新一轮景气度改善的初期，风格的变化和当期业绩没有关系，更多是由估值、流动性或指数涨跌决定的。 （2）利率下降，风格也可能会转向价值。部分投资者认为最近1个季度成长股强，另一个重要的原因是利率下降。但是需要注意的是，利率下降，更多反应的是实体经济融资成本的下降。而股市是一个远比实体经济更小的资金配置方向，居民是否增配股票，除了受利率的影响，还受到赚钱效应的影响，甚至放在年度来看，赚钱效应的影响远大于利率的影响。历史上两次增量资金流入的戛然而止都是出现在利率下行期，比如2015年Q2、2021年Q2，也都带来了市场风格的剧烈变化。所以利率下降如果不能带来增量资金，那么对原有风格的延续就没有正面贡献。 （3）地产销售不企稳，风格不会变？部分投资者对风格转向价值另一个担心是，稳增长如果见不到效果，房地产销售如果不企稳，价值股没有基本面的支持。我们的看法是，首先，从5-10年的角度，房地产销售中枢下台阶应该是较为确定的。但是从年度的角度，有可能下降最快的阶段已经结束了，过去两年房地产销售下降很多，但并没有出现类似美国、日本房地产市场的房价快速下降，我们认为只要房价下滑速度可控，随着货币宽松的持续、房地产限购政策的改善，刚需大概率会在未来1年内有阶段性的回归，由此可能会带来风格的真正扭转。其次，即使房地产销售不改善，也不代表风格不能转变，比如2018年，房地产销售是下降的，市场风格偏价值，2022年1-4月，房地产销售也是下降的，市场风格也偏向于价值。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：提前风格切换4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表2：近期利多利空梳理6 表3：大类风格配置建议6 图目录 图1：2014-2016年中，成长业绩一直是最强的（单位：%）4 图2：但风格却变化了很多次（单位：倍）4 图3：利率下降≠有增量资金（单位：倍数，%）5 图4：2018年和今年1-4月，地产销售下行，价值风格（单位：万平方米，倍）5 图5：2022年的市场节奏（单位：点数）6 图1：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图2：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图3：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图4：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图5：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图6：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图7：2022年全球大类资产收益率（单位：%）9 图8：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图9：融资余额（单位：亿元）9 图10：新发行基金份额（单位：亿份）10 图11：基金仓位估算（单位：%）10 图12：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图13：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图14：长期国债利率走势（单位：%）10 图15：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：提前风格切换 我们之前一直提示Q3均衡，Q4价值，随着中报落地、美股调整，这一观点可能需要修正，建议提前开始转向价值。由于股价和估值的变化大多是领先的，所以风格的变化也会领先业绩拐点。2013-2015年是以移动互联网为代表的成长股牛市，但从2014年Q2开始到2016年Q2，虽然成长股的业绩依然是最强的，但成长股超额收益出现过多达4次的剧烈回撤，回撤期间甚至能把之前1个季度产生的所有超额收益都跌回去。我们认为，虽然当下成长股业绩依然是最强的，但如果从年度的角度来看，部分成长性行业可能会受到产能的影响，ROE改善速度放慢，价值型行业会受到稳增长的影响，ROE下滑速度放慢，提前进行风格转变是必要且紧迫的。 （1）风格的拐点可能会领先业绩拐点长达1年。对于2-3年的大级别风格来看，基本上都是由业绩优势 决定的，但是需要警惕的是，股价和估值的变化大多是领先的，其领先的时间可能会长达1年。在上一轮景气度改善的后期或新一轮景气度改善的初期，风格的变化和当期业绩没有关系，更多是由估值、流动性或指数涨跌决定的。 2013-2015年是以移动互联网为代表的成长股牛市，从业绩来看，2013-2016年Q2每个季度成长股的ROE改善幅度都比全A的更大。但如果看成长股的超额收益，最顺畅的阶段是2013-2014年初。从2014年Q2开始到2016年Q2，虽然成长股的业绩依然是最强的，但成长股超额收益出现过多达4次的剧烈回撤，回撤期间甚至能把之前1个季度产生的所有超额收益都跌回去。事后来看，2015年Q2，就是成长股牛市的顶点（不管是相对收益，还是绝对收益），但直到2016年Q2，成长股的业绩才出现拐点，经济才有复苏的迹象。 ROE（TTM） 全部A股(非金融两油) 创业板 图1：2014-2016年中，成长业绩一直是最强的（单位：%）图2：但风格却变化了很多次（单位：倍） 12% 成长/万得全A 业绩 拐点 春 季躁动结 束 居 民资金流 入 查熔 配断 资， 资金流出 1.7 11% 10% 9% 8% 7% 6% 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 5% 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 2012-04 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 1 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）利率下降，风格也可能会转向价值。部分投资者认为最近1个季度成长股强，另一个重要的原因是利率下降。但是需要注意的是，利率下降，更多反应的是实体经济融资成本的下降。而股市是一个远比实体经济更小的资金配置方向，居民是否增配股票，除了受利率的影响，还受到赚钱效应的影响，甚至放在年度来看，赚钱效应的影响远大于利率的影响。历史上两次增量资金流入的戛然而止都是出现在利率下行期，比如2015年Q2、2021年Q2，也都带来了市场风格的剧烈变化。所以利率下降如果不能带来增量资金，那么对原有风格的延续就没有正面贡献。 图3：利率下降≠有增量资金（单位：倍数，%） 银行间固定利率国债到期收益率:10年成长/万得全A 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2012-04 2013-08 2014-12 2016-05 2017-09 2.0 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 2023-03 0.8 2019-02 2020-06 2021-10 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）地产销售不企稳，风格不会变？部分投资者对风格转向价值另一个担心是，稳增长如果见不到效果，房地产销售如果不企稳，价值股没有基本面的支持。我们的看法是，首先，从5-10年的角度，房地产销售中枢下台阶应该是较为确定的。但是从年度的角度，有可能下降最快的阶段已经结束了，过去两年房地产销售下降很多，但并没有出现类似美国、日本房地产市场的房价快速下降，我们认为只要房价下滑速度可控，随着货币宽松的持续、房地产限购政策的改善，刚需大概率会在未来1年内有阶段性的回归，由此可能会带来风格的真 正扭转。其次，即使房地产销售不改善，也不代表风格不能转变，比如2018年，房地产销售是下降的，市场风格偏价值，2022年1-4月，房地产销售也是下降的，市场风格也偏向于价值。 图4：2018年和今年1-4月，地产销售下行，价值风格（单位：万平方米，倍） 200000 195000 190000 185000 180000 175000 170000 165000 160000 155000 2017-09-22 150000 1.7 商品房销售面积:12个月滚动累计 成长/万得全A 价成 值长 成价成长 长值 价值 成长 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 2022-08-27 2023-03-15 1 2018-04-10 2018-10-27 2019-05-15 2019-12-01 2020-06-18 2021-01-04 2021-07-23 2022-02-08 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）短期策略：提前风格转变，指数先进入区间震荡，Q4会更弱。4-6月上涨主要是两个力量：一个是4月之前部分资金快速平仓后的仓位回补，第二个力量是疫后&稳增长，投资者预期经济快速恢复。7月以后，经济预期再次回落，导致上证50等指数非常弱，但是由于存量资金补充尚未完成，利率还在继续下降，成长类板 块依然较强。我们认为9月，稳增长的政策预期还将继续发力，可能会带来价值股的估值修复，从而维持指数的震荡。10月之后，指数可能会变得更弱，Q4的主要变化可能来自：存量资金补仓完成、二十大结束、三季报、美股可能二次调整。 图5：2022年的市场节奏（单位：点数） (1)经济下行周期； (2)疫情；(3)俄乌冲突。 (1)中报； (2)地产销售弱； (1)三季报； (2)美国衰退； (3)国内需求弱 （1）利率下降； （2）二十大； 上证综合指数 （1）政治局会议； （2）疫情改善； （3）信贷企稳。 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2021-11-01 2021-11-15 2021-11-29 2021-12-13 2021-12-27 2022-01-10 2022-01-24 2022-02-07 2022-02-21 2022-03-07 2022-03-21 2022-04-04 2022-04-18 2022-05-02 2022-05-16 2022-05-30 2022-06-13 2022-06-27 2022-07-11 2022-07-25 2022-08-08 2022-08-22 2022-09-05 2022-09-19 2022-10-03 2022-10-17 2022-10-31 2022-11-14 2022-11-28 2022-12-12 2022-12-2