疫情影响短期业绩，期待下半年终端零售回暖

增持（下调） 股价（2022年08月26日）4.45元 疫情影响短期业绩，期待下半年终端零售回暖 公司研究|中报点评海澜之家600398.SH 目标价格5.54元 52周最高价/最低价7.3/4.23元 总股本/流通A股（万股）431,961/431,961 A股市值（百万元）19,222 公司22H1实现收入与归母净利润95.16亿与12.76亿，分别同比下降6.1%与22.7%，其中22Q2公司实现收入与归母净利润43.04亿与5.53亿，分别同比下降7.2%与31.6%。 疫情下主品牌销售面临一定挑战，但线下直营门店仍逆势净开店。1）主品牌： 22H1海澜之家系列实现收入74.1亿元，同比下滑7.3%，毛利率为43.57%基本持平。渠道方面，截至22H1直营/加盟及联营门店数分别为825/4,893家，净开店数分别为98/-52家。2）其他品牌：22H1实现营业收入9.0亿元，同比增长4.6%，疫情背景下表现出较强韧性；22H1毛利率为53.52%，同比提升8.17pct，我们预计主要由于去年同期打折促销活动较多所致。3）圣凯诺：22H1实现营业收入8.8亿元，同比下滑8.1%；22H1毛利率同比降低1.2pct至51.6%。 线上渠道表现相对更好。1）线上渠道：22H1实现营业收入13.7亿元，同比增长 5.8%，收入占比达到14.9%（同比+1.7pct），22H1线上渠道毛利率为43.4%，同比提升3.9pct；公司旗下品牌主要布局淘宝、京东、唯品会、抖音，并加速推进拼多多、快手、微信视频号、小红书等渠道营销活动，上半年总体表现较好。2）线下渠道：22H1实现收入78亿元（-8.2%），毛利率为45.65%，同比基本持平。 22H1公司存货为84.95亿元，同比增长17.9%，我们认为主要由于疫情影响终端零售下降，存货有所增加；存货周转天数为280天，同比增加50天。公司期间费用率有所提升，销售/管理/研发费用率分别为18.7%/4.9%/0.9%，同比分别增长4.4pct/-0.4pct/0.4pct，其中销售费用主要来源于职工薪酬和租赁等刚性费用增加。 总体而言，面对疫情不利因素公司短期业绩承压，但公司持续推进多品牌发展、渠道优化、数字化转型赋能产业链，有助于公司长期发展。22H1父亲节海澜之家品牌线下门店销售增长超过了30%，创下历史最好的销售业绩，下半年公司业绩也有望逐步恢复，预计6-8月终端流水已同比转正。  盈利预测与投资建议 根据中报，我们下调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.50、0.61和0.70元（原2022-2024为0.61、0.71和0.81元），参考可比公司，维持公司2022年11倍PE估值，对应目标价5.54元。考虑到疫情反复和经济减速对大众可选消费相对更大的压力，调整公司评级至“增持”。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 同比增长(%)-18.3%12.4%-0.5%11.1%9.3% 营业收入(百万元)17,95920,18820,09122,31324,389 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2022年08月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0 -3.26 -3.1 -33.67 相对表现 -2.01 0.26 -3.37 -13.03 沪深300 2.01 -3.52 0.27 -20.64 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 疫情扰动短期业绩，直营门店继续扩张2022-04-30 盈利能力短期承压，渠道结构持续优化2021-11-01 线上表现优异，营运质量改善2021-08-31 同比增长(%)-45.4%42.4%-12.4%21.0%15.3% 营业利润(百万元)2,2823,2502,8473,4453,972 同比增长(%)-44.4%39.6%-12.6%21.0%15.3% 归属母公司净利润(百万元)1,7852,4912,1772,6333,035 毛利率(%)37.4%40.6%42.4%42.7%43.1% 每股收益（元）0.410.580.500.610.70 净资产收益率(%)13.1%17.4%13.5%14.9%16.2% 净利率(%)9.9%12.3%10.8%11.8%12.4% 市净率1.41.31.11.11.0 市盈率10.87.78.87.36.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,516 12,768 12,949 12,739 13,393 营业收入 17,959 20,188 20,091 22,313 24,389 应收票据、账款及款项融资 987 1,051 1,836 2,262 2,473 营业成本 11,238 11,983 11,563 12,776 13,887 预付账款 333 353 351 390 426 营业税金及附加 118 131 130 145 158 存货 7,416 8,120 9,251 10,860 11,804 销售费用 2,403 3,252 3,938 4,351 4,731 其他 953 922 919 982 1,040 管理费用及研发费用 1,334 1,119 1,145 1,272 1,390 流动资产合计 20,206 23,214 25,306 27,233 29,136 财务费用 28 6 21 41 66 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 604 568 568 405 305 固定资产 3,661 3,349 3,270 3,186 3,096 公允价值变动收益 8 10 10 10 10 在建工程 2 20 20 20 20 投资净收益 9 47 47 47 47 无形资产 857 1,017 1,012 1,005 995 其他 31 64 64 64 64 其他 2,942 3,906 3,676 3,676 3,676 营业利润 2,282 3,250 2,847 3,445 3,972 非流动资产合计 7,462 8,292 7,979 7,887 7,787 营业外收入 38 36 36 36 36 资产总计 27,668 31,506 33,285 35,120 36,923 营业外支出 20 29 29 29 29 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,299 3,257 2,854 3,452 3,979 应付票据及应付账款 7,032 8,245 7,956 8,791 9,555 所得税 581 856 756 915 1,054 其他 3,803 4,405 4,401 4,496 4,586 净利润 1,718 2,401 2,098 2,537 2,925 流动负债合计 10,835 12,650 12,357 13,287 14,141 少数股东损益 (67) (91) (79) (96) (110) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,785 2,491 2,177 2,633 3,035 应付债券 2,490 2,626 2,600 2,600 2,600 每股收益（元） 0.41 0.58 0.50 0.61 0.70 其他 449 1,142 1,142 1,142 1,142 非流动负债合计 2,939 3,767 3,742 3,742 3,742 主要财务比率 负债合计 13,774 16,417 16,098 17,029 17,882 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 193 102 23 (73) (183) 成长能力 实收资本（或股本） 995 995 995 995 995 营业收入 -18.3% 12.4% -0.5% 11.1% 9.3% 资本公积 887 913 913 913 913 营业利润 -45.4% 42.4% -12.4% 21.0% 15.3% 留存收益 11,317 12,702 14,879 15,880 16,940 归属于母公司净利润 -44.4% 39.6% -12.6% 21.0% 15.3% 其他 502 376 376 376 376 获利能力 股东权益合计 13,894 15,089 17,187 18,091 19,041 毛利率 37.4% 40.6% 42.4% 42.7% 43.1% 负债和股东权益总计 27,668 31,506 33,285 35,120 36,923 净利率 9.9% 12.3% 10.8% 11.8% 12.4% ROE 13.1% 17.4% 13.5% 14.9% 16.2% 现金流量表 ROIC 10.4% 13.7% 10.9% 12.3% 13.6% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,718 2,401 2,098 2,537 2,925 资产负债率 49.8% 52.1% 48.4% 48.5% 48.4% 折旧摊销 392 741 464 242 250 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 28 6 21 41 66 流动比率 1.86 1.84 2.05 2.05 2.06 投资损失 (9) (47) (47) (47) (47) 速动比率 1.10 1.19 1.30 1.23 1.23 营运资金变动 (218) 1,642 (2,204) (1,206) (395) 营运能力 其它 921 (382) (10) (10) (10) 应收账款周转率 20.6 20.2 14.2 11.0 10.4 经营活动现金流 2,830 4,361 321 1,556 2,788 存货周转率 1.3 1.5 1.3 1.3 1.2 资本支出 373 (65) (150) (150) (150) 总资产周转率 0.6 0.7 0.6 0.7 0.7 长期投资 (29) (33) 0 0 0 每股指标（元） 其他 (784) (578) 57 57 57 每股收益 0.41 0.58 0.50 0.61 0.70 投资活动现金流 (440) (676) (93) (93) (93) 每股经营现金流 2.84 4.38 0.32 1.56 2.80 债权融资 58 424 (26) 0 0 每股净资产 3.17 3.47 3.97 4.21 4.45 股权融资 (420) 26 0 0 0 估值比率 其他 (1,314) (2,127) (21) (1,673) (2,041) 市盈率 10.8 7.7 8.8 7.3 6.3 筹资活动现金流 (1,676) (1,677) (47) (1,