上半年经营质量改善，下半年期待终端零售情况逐步向好

23年上半年收入同比下滑1%，归母净利润同比增长394% 森马服饰发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入55.60亿元、同比下滑1.44%，归母净利润5.16亿元、同比增长393.94%，扣非净利润4.80亿元、同比增长1818.22%，EPS为0.19元。 上半年公司归母净利率同比提升7.42PCT至9.27%，与21年同期相比，上半年公司收入、归母净利润分别下滑14.68%、22.48%，归母净利率较21年同期下降0.93PCT。分季度来看，23Q1~Q2公司单季度收入分别同比-9.29%、+9.71%，归母净利润分别同比+48.85%、扭亏。 线上/线下收入同比-6%/+4%，童装/成人装收入同比+6%/-15% 分渠道来看：线上、线下收入占比分别为47%、52%，收入分别同比-6.39%、+3.83%。 线下再拆分来看，直营、加盟、联营销售收入分别占比12%、39%、2%，收入分别同比+21.97%、+7.41%、-65.57%。 分品类来看：童装、成人装收入分别占69%、30%，收入分别同比+6.34%、-15.06%。 门店方面：截至23年6月末，公司总门店数为8136家、较年初净减少0.05%，其中按渠道划分，直营、加盟、联营各为699家（-3.32%）、7371家（+0.48%）、66家（-18.52%）；按品类划分，童装、成人装门店各为5442家（+0.98%）、2694家（-2.07%）。 毛利率提升、费用率下降，存货和应收账款周转加快，经营净现金流增加 毛利率：23年上半年毛利率同比提升3.50PCT至44.64%，毛利率提升主要系折扣控制工作显效、多渠道毛利率均实现同比提升，其中以线上最为明显，另外加价倍率提升也有贡献。分品类来看，成人装、童装毛利率分别为40.64%（同比+1.53PCT）、46.43%（+4.32PCT）。分渠道来看，线上、直营、加盟、联营渠道毛利率分别为41.68%（+4.38PCT）、70.39%（+4.51PCT）、39.54%（+3.42PCT）、62.66%（-5.21PCT）。分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比提升1.69PCT、5.99PCT至44.34%、44.98%。 费用率：23年上半年期间费用率同比下降3.94PCT至30.61%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为25.20%（同比-2.52PCT）、5.02%（-0.11PCT）、1.80%（-0.26PCT）、-1.41%（-1.04PCT）。销售费用率下降主要系广告宣传费及服务费同比减少所致；财务费用率下降主要系上半年定期存款利息收入增加所致。 其他财务指标：1）存货23年6月末较年初减少17.49%至31.75亿元、同比减少20.43%；存货周转天数为205天、同比减少12天。按库龄来看，1年以内、1~2年、2~3年、3年以上存货占比分别为50%（较年初-9PCT）、36%（+1PCT）、10%（+7PCT）、4%（+2PCT）。存货跌价准备余额为5.71亿元、计提占比为15%（较年初持平）。2）应收账款23年6月末较年初减少47.73%至6.60亿元、同比减少20.63%；应收账款周转天数为31天、同比减少5天。3）资产减值损失同比减少54.71%至1.31亿元，与存货总额减少相对应。4）经营净现金流为8.35亿元、同比转为净流入。 上半年经营质量改善，下半年期待终端零售情况逐步向好 上半年公司收入端仍有小幅下滑，但利润端顺利复苏且毛利率和存货等指标显示经营质量有所改善。公司围绕全域融合、组织变革、流程再造三个方面推进长期健康运营，持续推动产品经理制的实施，从产品经理视角推动业务流程简化和效率提升，推进单店加盟模式建设。公司打造了全域数字化门店，数字化布局的门店数量已超千家，并积极把握直播赛道的增长机会。从近期公司全系统终端零售表现来看，6~8月零售情况呈逐月改善趋势，7月全系统终端零售流水同比下滑中个位数、8月截至27日零售流水同比增长低个位数。我们期待下半年公司终端零售情况逐步向好，继续实现高质量复苏。 我们暂维持公司23~25年盈利预测，对应23~25年EPS分别为0.37、0.46、0.55元，23年、24年PE分别为17倍、13倍，公司账上现金充足、23年6月末货币资金+交易性金融资产共计77.77亿元、抗风险能力强，维持“买入”评级。 风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。 表1：公司盈利预测与估值简表