投资收益拖累下H122归母净利润同比-38.0%

2022年08月28日 公司研究●证券研究报告 中国人寿（601628.SH） 公司快报 投资收益拖累下H122归母净利润同比-38.0%投资要点事件：H122公司实现保费收入4399.69亿元、同比-0.5%，新单保费1393.58亿元、同比+4.1%，归母净利润254.16亿元、同比-38.0%。分部来看，营业利润同比增速：寿险-64.8%、健康险+1.2%、意外险+117.9%、其他业务-39.7%；占比：寿险37.3%、健康险24.4%、意外险7.7%、其他业务30.6%。公司NBV257.45亿元、同比-13.8%，EV1.25万亿元、较年初+4.0%，个险渠道NBVM28.5%、同比-7.7pct。H122净、总投资收益率分别4.15%、4.21%，同比-18BP、-148BP。业绩下滑原因：1）市场利率下降及权益市场波动影响下投资收益大幅下降；2）利率下行使准备金增速超保费增速。个险队伍稳固，银保增长显著：1）H122末个险代理人74.6万人、较Q122末-4.4%，人力降幅收窄（vsQ122末较年初-4.9%）。人均产能7348元/月、同比+62.1%，代理人质量提升既受代理人提质影响，也受人力大幅流失后人均数被动提升的影响。2）银保新单167.09亿元、同比+39.3%，主要系银保趸交新单发力，银趸新单占银保新单比例从2021年的近0%升至H122的35.0%。3）广发银行（持股43.686%）H122净利润93.16亿元、同比-7.1%，一定程度上拖累了公司业绩。强贝塔的寿险龙头，业务质量有所改善：根据公司中报，公司股基资产变动10%时的绝对额占利润总额的223.8%，因此公司业绩对权益市场较为敏感。H122公司退保率0.51%、同比-0.16pct，14个月、26个月保单继续率分别85.1%、76.5%，同比分别+3.9pct、-5.1pct，退保减少，但长险的继续率仍需关注。投资建议：H122公司归母净利润相当于我们此前预测年度值的49.6%，低于预期，主要系投资收益率大幅低于预期。我们将公司2022-24年净利润下调至458.44亿元、527.36亿元、595.66亿元。公司当前股价对应2022EP/EV0.64x，处历史低位。考虑到公司估值较低、销售队伍稳固、改革持续推进，维持“买入-B”评级。风险提示：权益市场持续波动、长端利率下行、保险终端需求疲弱等。财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）824,961858,505892,200941,323988,541同比增长（%）10.71%4.07%3.92%5.51%5.02%归母净利润（百万元）50,26850,92145,84452,73659,566同比增长（%）-13.76%1.30%-9.97%15.03%12.95%ROE（%）11.77%10.97%9.40%10.25%10.80%EPS（元）1.771.801.661.912.16EVPS（元）37.9342.5646.1349.9253.85PE16.6316.3617.7015.3813.62PEV0.780.690.640.590.55 数据来源：Wind，华金证券研究所 非银行金融|保险Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2022-08-26)29.44元交易数据总市值（百万元）832,112.92流通市值（百万元）613,044.72总股本（百万股）28,264.71流通股本（百万股）20,823.5312个月价格区间32.25/24.38 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.62-2.15-8.08绝对收益-3.04-1.31-25.94 分析师刘荆SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn报告联系人王德坤wangdekun@huajinsc.cn 相关报告中国人寿：NBV同比-14.3%，投资收益大幅下降-中国人寿一季报点评2022.4.28中国人寿：业绩低于预期，估值处绝对低位-中国人寿公司快报2022.3.25 财务报表预测和估值数据汇总 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 已赚保费 604,666 611,251 631,278 649,832 665,855 货币资金 57,605 60,875 74,302 82,749 91,338 投资净收益 207,541 241,814 250,604 280,449 310,869 买入返售金融资产 7,947 12,915 10,615 11,821 13,048 营业收入 824,961 858,505 892,200 941,323 988,541 交易性金融资产 161,564 206,764 212,293 236,426 260,965 退保金 33,275 41,580 38,540 43,597 48,923 定期存款 545,667 529,488 583,805 650,170 717,653 赔付支出 133,340 136,502 142,249 145,221 148,009 可供出售金融资产 1,215,60 1,429,28 1,592,19 1,773,19 1,957,23 提取保险责任准备金 418,773 447,296 474,381 505,753 532,525 持有至到期投资 1,189,36 1,533,75 1,592,19 1,773,19 1,957,23 保户红利支出 28,279 26,511 25,506 26,256 26,903 长期股权投资 239,584 257,953 291,902 325,085 358,826 手续费及佣金支出 84,342 65,744 72,170 69,998 70,757 资产合计 4,252,41 4,891,08 5,363,68 5,801,97 6,294,47 业务及管理费 39,714 42,967 44,610 47,066 49,427 保户储金及投资款 288,202 313,585 344,128 382,335 427,775 营业支出 770,050 807,524 844,222 886,131 926,201 未到期责任准备金 14,701 14,062 14,666 15,097 15,469 营业利润 54,911 50,981 47,979 55,192 62,340 未决赔款准备金 21,991 26,234 25,506 26,256 26,903 税前利润 54,488 50,495 47,979 55,192 62,340 寿险责任准备金 2,768,58 3,182,08 3,633,67 4,126,71 4,652,04 所得税 3,103 -1,917 960 1,104 1,247 长期健康险责任准备金 167,949 197,520 220,310 233,027 240,218 净利润 51,385 52,412 47,019 54,088 61,093 应付保单红利 122,510 124,949 128,855 132,642 135,912 归属于母公司股东的净利润 50,268 50,921 45,844 52,736 59,566 负债合计 3,795,47 4,404,42 4,857,67 5,259,73 5,711,64 少数股东损益 1,117 1,491 1,200 1,200 1,200 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 险企财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属于母公司所有者权益合计 450,051 478,585 496,742 531,782 571,169 EPS(元) 1.77 1.80 1.66 1.91 2.16 少数股东权益 6,880 8,073 9,266 10,459 11,652 BVPS(元) 16.17 17.22 17.90 19.18 20.62 所有者权益合计 456,931 486,658 506,008 542,241 582,821 EVPS(元) 37.93 42.56 46.13 49.92 53.85 内含价值（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE(X) 16.63 16.36 17.70 15.38 13.62 调整后净资产 568,587 674,317 733,712 786,249 845,091 PB(X) 1.82 1.71 1.64 1.53 1.43 扣偿后有效业务价值 503,553 528,691 570,029 624,603 677,117 P/EV 0.78 0.69 0.64 0.59 0.55 内含价值 1,072,140 1,203,008 1,303,741 1,410,851 1,522,208 净投资收益率 一年新业务价值 58,373 44,780 28,839 25,833 24,527 总投资收益率财产险综合成本率 - - - - - 偿付能力充足率（%）偿付能力充足率（寿险） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财产险赔付率 - - - - - 偿付能力充足率（产险） - - - - - 财产险费用率 - - - - - 偿付能力充足率（集团） 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告