22H1零售业务表现靓丽，衣柜品类培育良好

公司研究/公司快报 2022年8月29日 志邦家居（603801.SH）增持-A(首次) 22H1零售业务表现靓丽，衣柜品类培育良好 轻工制造 公司近一年市场表现 市场数据：2022年8月26日 收盘价（元）： 20.71 年内最高/最低（元）： 32.38/18.40 流通A股/总股本（亿）： 3.08/3.12 流通A股市值（亿）： 63.80 总市值（亿）： 64.58 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 公司披露2022年中报。2022H1，公司实现营收20.35亿元，同比增长6.66%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长3.96%，实现扣非净利润1.41亿元，同比下滑3.46%。 事件点评 零售业务表现靓丽，公司22H1营收稳健增长。22H1，公司实现营收20.35亿元，同比增长6.66%，分季度看，22Q1、22Q2分别实现营收7.59、12.77亿元，同比增长11.17%、4.14%。上半年公司收入端虽然受到疫情与房地产弱市影响，但零售业务上半年同比实现12.16%的增长，22Q2同比增速为11.45%，逆势下表现较为突出。22H1，公司实现归母净利润1.58亿元，同比增长3.96%，实现扣非净利润1.41亿元，同比下滑3.46%。分季度看，22Q1、22Q2分别实现归母净利润0.51、1.06亿元，同比增长1.37%、5.26%，22Q1、22Q2分别实现扣非净利润0.40、1.01亿元，同比下降15.97%、增长2.57%。 全屋战略发力，22Q2衣柜业务增速环比提升。分产品看，22H1，1）公司整体橱柜实现营收10.17亿元/-6.5%，收入占比为50.0%；22Q2橱柜营收同比下滑10.4%，橱柜品类收入下滑预计主要受到大宗业务拖累；2）公司持续推动志邦由橱柜品牌向全屋定制大家居品牌的转变，22H1，定制衣柜实现营收8.34亿元/+22.6%，收入占比41.0%，衣柜业务第二增长曲线培育良好，22Q2衣柜业务实现同比24.5%的加速增长；3）木门业务22H1实现收入0.74亿元/+146.7%，收入占比为3.6%。22H1，整体橱柜、定制衣柜、木门毛利率分别为41.2%、35.4%、10.7%，同比-0.6、+2.2、-6.0pct，橱、木受原材料价格上涨影响，盈利能力有所下滑，衣柜品类受益于规模效应显现，毛利率同比提升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 直营门店提质增效，经销门店快速扩张，大宗渠道压力较大。分渠道看，22H1，1）零售业务方面，经销商渠道实现营收12.4亿元，同比增长9.7%，收入占比61.0%，经销商门店较期初净增408家至4117家（其中橱柜、衣柜、木门分别净增54、99、255家至1745、1718、654家），22Q1、22Q2分别净增186、222家。我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比下滑约6%；公司直营渠道布局在合肥和广州市，上半年实现营收1.7亿元，同比增长34.4%，收入占比8.3%，直营门店33家，与年初持平，估算公司直营店效上半年约511万。22Q2，公司直营和经销渠道收入分别为0.95、7.42亿元，同比增长41.9%、8.5%。2）工程业务方面，22H1实现营收4.7亿元，同比下降9.2%， 收入占比23.3%。22Q2工程业务收入同比下滑11.7%。22H1，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道毛利率分别为33.9%、66.2%、38.8%，同比-1.2、+1.9、-1.6pct。 22Q2毛利率环比改善，存货周转同比加快。盈利能力方面，22H1公司毛利率同比下滑0.7pct至36.3%，22Q2毛利率为37.0%，同比下滑0.3pct，环比提升1.9pct。毛利率同比下滑主要系原材料价格上涨。费用率方面，22H1，公司期间费用率合计提升0.2pct至27.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.6%/5.9%/5.8%/-0.4%，同比 +1.2/+0.6/-1.5/-0.1pct，销售费用率提升系公司拓展销售品类，线上线下市场投入增加；管理费用率上升主要为员工薪酬和新厂区折旧摊销增加；另有其他收益/营业收入同比提升0.64pct，综合影响下，22H1公司归母净利润率7.8%，同比下滑0.2pct。存货方面，截至22H1末，公司存货为3.44亿元，同比下降25.6%，存货周转天数51天，同比减少8天。现金流方面，22H1公司经营活动现金流净额为2.18亿元，同比增长31.61%，主要系去年末为应对疫情和原材料上涨等因素增加了原材料的库存导致采购货款支付比同期下降所致。 投资建议 今年上半年，公司在生产成本上涨、疫情反复、地产调控多重外部压力下，零售端业务增长靓丽，品类多元化取得较好成果，衣柜22Q2增速提升，木门品类快速拓店，未来有望构筑公司第三增长曲线。看好公司品类融合推进带动客单值提升和把握多渠道流量入口继续提升自身市场份额。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.88元、 2.28元和2.73元，对应公司22、23年PE分别为11倍、9倍，给予“增持-A”建议。 风险提示 疫情影响超预期，商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,840 5,153 5,823 6,865 8,081 YoY(%) 29.7 34.2 13.0 17.9 17.7 净利润(百万元) 395 506 585 710 851 YoY(%) 20.0 27.8 15.7 21.4 19.8 毛利率(%) 38.1 36.2 35.7 35.9 36.1 EPS(摊薄/元) 1.27 1.62 1.88 2.28 2.73 ROE(%) 17.7 19.5 19.6 20.4 20.7 P/E(倍) 16.3 12.8 11.0 9.1 7.6 P/B(倍) 2.9 2.5 2.2 1.9 1.6 净利率(%) 10.3 9.8 10.0 10.3 10.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2490 2787 3152 4131 4469 营业收入 3840 5153 5823 6865 8081 现金 825 668 1019 1988 1868 营业成本 2378 3285 3742 4403 5162 应收票据及应收账款 324 256 715 325 804 营业税金及附加 33 40 50 57 66 预付账款 65 49 105 69 128 营业费用 574 756 903 1071 1265 存货 329 388 421 551 576 管理费用 206 232 280 323 372 其他流动资产 947 1427 891 1197 1094 研发费用 226 282 309 371 444 非流动资产 1639 2511 2289 2568 2881 财务费用 3 -7 -35 -51 -67 长期投资 39 36 35 35 33 资产减值损失 -21 -43 -30 -43 -54 固定资产 1191 1465 1559 1741 1955 公允价值变动收益 1 5 3 3 4 无形资产 136 232 251 275 294 投资净收益 15 -1 9 8 5 其他非流动资产 273 778 444 516 600 营业利润 436 552 653 781 937 资产总计 4128 5298 5441 6699 7350 营业外收入 2 3 2 2 2 流动负债 1814 2426 2224 3014 3068 营业外支出 8 5 6 7 6 短期借款 108 295 138 181 205 利润总额 429 550 648 777 933 应付票据及应付账款 648 801 792 1137 1140 所得税 34 44 63 67 82 其他流动负债 1057 1330 1293 1697 1723 税后利润 395 506 585 710 851 非流动负债 86 281 229 201 164 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 200 156 121 86 归属母公司净利润 395 506 585 710 851 其他非流动负债 86 81 73 80 78 EBITDA 523 705 787 914 1066 负债合计 1900 2707 2453 3215 3232 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 223 312 312 312 312 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 919 806 806 806 806 成长能力 留存收益 1214 1541 1879 2294 2802 营业收入(%) 29.7 34.2 13.0 17.9 17.7 归属母公司股东权益 2228 2591 2989 3484 4118 营业利润(%) 13.3 26.5 18.3 19.6 19.9 负债和股东权益 4128 5298 5441 6699 7350 归属于母公司净利润(%) 20.0 27.8 15.7 21.4 19.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 38.1 36.2 35.7 35.9 36.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 10.3 9.8 10.0 10.3 10.5 经营活动现金流 649 496 688 1532 504 ROE(%) 17.7 19.5 19.6 20.4 20.7 净利润 395 506 585 710 851 ROIC(%) 15.9 16.4 17.2 17.6 18.0 折旧摊销 112 145 145 168 176 偿债能力 财务费用 3 -7 -35 -51 -67 资产负债率(%) 46.0 51.1 45.1 48.0 44.0 投资损失 -15 1 -9 -8 -5 流动比率 1.4 1.1 1.4 1.4 1.5 营运资金变动 99 -243 -8 724 -448 速动比率 0.9 0.5 0.9 0.9 1.0 其他经营现金流 54 95 11 -11 -2 营运能力 投资活动现金流 -484 -516 1 -414 -467 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 筹资活动现金流 -16 179 -338 -149 -158 应收账款周转率 9.8 17.8 12.0 13.2 14.3 应付账款周转率 4.3 4.5 4.7 4.6 4.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.27 1.62 1.88 2.28 2.73 P/E 16.3 12.8 11.0 9.1 7.6 每股经营现金流(最新摊薄) 2.08 1.59 2.21 4.91 1.62 P/B 2.9 2.5 2.2 1.9 1.6 每股净资产(最新摊薄) 7.14 8.31 9.58 11.17 13.20 EV/EBITDA 10.5 8.7 7.0 5.0 4.4 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间