首次覆盖报告：分接开关龙头，特高压、海外、检修成长路径清晰

分接开关专家，技术深厚、链条完整。华明装备是分接开关领域国内龙头，全资子公司上海华明被认定为上海市“专精特新”中小企业以及国家级专精特新“小巨人”企业，自2018年并购国内最大竞争对手之后进一步确立了国内第一、全球第二的细分市场地位，参与编写修订了分接开关主要行业、技术标准，目前国内没有成规模的竞争对手，主要与海外竞争对手争夺全球市场。 电网调压的关键部件，新型电力系统背景下需求稳增。分接开关是变压器的重要部件，而电力变压器是稳定电网电压的关键，根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV以上电力变压器必须安装调压分接开关。在我国高压输电发展需求稳增的背景下，分接开关的需求有望不断提升。未来电网投资将随新能源发展规模进一步扩展，分接开关作为电网调度关键核心零部件，具有广阔的成长空间。 特高压分接开关需求广阔，有望实现国产替代。目前我国已基本实现特高压设备的全面国产化，但对于特高压直流输电领域的特高压换流变，德国MR仍占据大部分份额。2021年，公司具有自主知识产权的特高压关键技术实现了应用技术的重大突破，成功研制了国内首台具有自主知识产权的特高压交流变压器用分接开关，专家给出了“国产分接开关能够满足交流变压器的使用要求，与进口分接开关具有可替代性”的结论。2022年11月，公司自主研发的换流变分接开关在“±500kV溪洛渡直流输电工程”从西换流站正式投入运行，填补了长期以来特高压有载换流变分接开关国产品牌的空白。 电网公司运维市场化，利好在运分接开关原厂检修业务。公司拥有国内第一的在网运行分接开关数量，可以在原厂维修的分接开关运维行业中占据绝对优势地位。随着新能源发电并网渗透率提升，电网调压需求显著增加，电网公司运维业务采取市场化运作将成为趋势，公司运维服务业务前景看好。 盈利预测 、 估值与评级 ：我们预计公司2023-25年的营业收入分别为21.2/26.0/30.7亿元，归母净利润分别为5.0/6.3/7.8亿元，对应EPS为0.56/0.70/0.87元。当前股价对应23-25年PE分别为21/17/14倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司在国内分接开关领域处于垄断地位，同时大力拓展海外市场、服务检修市场，积极研发推广特高压产品，竞争实力强，未来前景看好。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期，服务检修市场拓展不及预期，特高压产品应用推广不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、华明装备：三十年分接开关研发和生产经验，技术成熟、产品可靠 1.1、并购主要竞争对手，稳居国内龙头地位 华明装备于1993年成立，2015年与山东法因数控机械股份有限公司完成重大资产重组，在深交所借壳上市。 公司的电力设备业务主要包括变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和服务。公司的分接开关产品已经在全球近百个国家安全运行，成为电力系统、工业用户和重点工程主要选择的分接开关产品之一。近年来，公司有载分接开关产销量稳居国内行业龙头地位。 2018年起公司分接开关布局优化：国内方面完成对贵州长征电气有限公司的收购，取得属于行业龙头之一的长征电气的市场份额，海外方面完成了位于土耳其、俄罗斯、巴西和美国市场的分支机构建设，在当地市场取得较大突破。 图1：公司发展历程 1.2、电力设备是核心业务 公司的电力设备业务主要包括变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和服务。公司的分接开关产品已经在全球近百个国家安全运行，成为电力系统、工业用户和重点工程主要选择的分接开关产品之一。分接开关是变压器的重要部件之一，起到调压作用，稳定电网电压的作用。 根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV以上的电力变压器必须安装调压分接开关。近年来公司电力设备业务范围稳步扩大，2022年营收占比中，电力设备达到78.9%，数控成套加工设备8.8%，电力工程9.7%，服务收入及其他2.7%。 公司的直接客户是下游的变压器厂，最终用户是电网公司和其他变压器用户（如大型工矿企业）。随着公司麾下“华明”和“长征”两大分接开关品牌的市场认知度提升，公司已从单纯的产品供应商向一体化解决方案供应商进行转变，并加大对已有产品的维保力度，着力提升产品检修服务的能力和范围，进一步为各类型客户提供全方位的技术支持。 图2：公司主营收入构成 图3：公司主营收入构成占比 2018-2020年，公司电力设备板块毛利率小幅下滑，主要是由于收购标的长征电气的产品毛利率较低。公司对上海、遵义生产基地进行整合，收购时遵义基地毛利率不到40%，2022年已达到了55%左右。2021-2022年，公司电力设备板块毛利率稳步回升。 图4：公司分部业务毛利率（单位：%） 1.3、2022年扣非归母净利润接近翻倍 2022年公司实现营收17.12亿元，同比增长11.70%，实现归母净利润3.59亿元，同比减少13.79%，实现扣非归母净利润3.43亿元，同比增长90.56%。 2022年公司归母净利润下降，主要是由于2021年出售巴西电力项目实现大额非经常性损益（税前）约2.8亿元；扣非归母净利润同比大幅增长，主要因为： 1）公司核心业务电力设备业务收入持续增长；2）公司加强对应收款项的管理，信用减值损失计提减少；3）2022年持有的美元资产由于美元兑人民币汇率上涨以及公司有息负债减少，导致财务费用大幅降低。 图5：公司营收情况 图6：公司归母净利润情况 公司毛利率稳中有升，ROE经历下降后转为回升。2017年以来，公司毛利率稳中有升，净利率自2019年提升较快。2017年至2019年ROE、ROA经历显著下降，主要是由于2018年“光伏新政”公司主动缩减电力工程业务，计提资产减值和信用减值损失。2021年公司与长征电气加强协同，并取得资产处置收益，ROE（加权）/ROA分别较2020年提升3.6pct/2.9pct。2022年ROE/ROA回落，主要由于非经常损益减少。 图7：公司毛利率、净利率情况 图8：公司ROE、ROA情况 协同效应显现，销售费用率下降明显。在2018年以前，长征电气是公司在分接开关领域的竞争者。2018年公司取得长征电气的控制权，并于2019年完成整体收购。公司对生产基地、产品定价和销售人员进行优化，协同效应逐步显现，2020年以来，销售费用率呈下降趋势。 图9：公司资产负债情况 图10：公司费用率情况 2018-2022年，公司经营性净现金流保持正值，在手现金不断增加。2021年公司投资活动净现金流6.7亿元，主要由于收回对巴西电力项目投资成本及其收益，同时筹资活动净现金流-6.9亿元，主要由于偿还了2018年发行的公司债7亿元本金及近5000万元利息所致。 图11：公司现金流情况 1.4、股权结构稳定，高管技术背景、经验丰富 公司股权结构较为集中，企业创始人为实际控制人。控股股东、实际控制人为肖毅先生、肖申先生和肖日明先生，三人系一致行动人。 2022年3月，公司向大股东上海华明电力设备集团有限公司的全资子公司上海华明电力发展有限公司非公开发行136,986,301股新股。发行完成后，大股东持股比例得到提升，公司进一步增强资金实力。 截至2023年一季度末，公司第一大股东为上海华明电力设备集团有限公司，持股28.25%，第二大股东为上海华明电力发展有限公司，持股15.28%。上海华明电力发展有限公司为上海华明电力设备集团有限公司的全资子公司。 图12：公司股权结构图 2021年10月，肖毅辞去总经理职位，公司聘任陆维力为总经理。公司高管多具有技术背景，具备较强的专业性。 表1：公司高管背景 从2016至2022年，公司研发投入呈现上升趋势。2016年至2022年，研发投入从0.41亿元增加至0.69亿元。截至2022年，公司拥有各类技术研发人员194人，占比12.1%。 图13：公司研发投入 图14：公司研发人员数量及占比 2、分接开关龙头，积极拓展新市场 2.1、深耕细分领域，占据行业优势地位 分接开关是变压器的关键核心组件，又称变压器绕组的抽头变换装置，即在变压器绕组的不同部位设置分接抽头，通过调换分接抽头的位置，改变其变压器绕组的匝数，最终实现对电压的调整。分接开关同时是变压器构成中唯一带负荷动作的组件。 电网系统中，通过有载分接开关可以在不断电的情况下对电压进行调整，从而控制电力潮流方向，实现跨省跨区域远距离电力的传输，同时对因负荷变化引起电压波动的供电区域进行调压作用，稳定电网电压，改善电力质量。电网系统以外，电力设备能耗等级高，电压负荷变化大、起停频繁的变压器也需要配置有载分接开关以改善和稳定用电质量。 根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV以上的电力变压器必须安装调压分接开关。 图15：变压器分接开关示意图 公司是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业，全资子公司上海华明被认定为上海市“专精特新”中小企业以及国家级专精特新“小巨人”企业，上世纪90年代初期建厂，深耕细分市场30年，自2018年并购国内最大竞争对手之后进一步确立了国内第一、全球第二的细分市场地位，参与编写修订了分接开关主要行业、技术标准，目前国内没有成规模的竞争对手，主要与海外竞争对手争夺全球市场。 分接开关产品涉及的产品、材料、技术繁多，生产技术难度大，虽然产品本身的价值相较变压器而言仅占其总价值的5%-15%，但是作为变电站中唯一带电切换的组件，对安全性要求极其严苛，通常产品进入市场获得最终用户的认可并且通过稳定性考验都需要一个较长的期限，先发企业优势明显，后发企业在技术、研发、成本控制都不占优的情况下难以形成竞争力。 表2：公司主持或参与起草、制定及修订了多项国家及行业标准 2.2、未来看点：国内特高压、海外市场拓展、运维服务 公司是国内细分市场的领军企业，出货量稳居国内第一、世界第二，国内500kV以下的市场竞争中具有绝对领先地位，500kV及以上相关市场目前仍然以进口产品为主，公司产品的相对占有率较低。海外市场公司占有率较低，距国外品牌仍有较大差距。 国内：加强成本控制，攻克特高压换流变用分接开关 销售渠道方面，随着2018年并购长征电气的协同效应逐步显现，公司销售费用率总体趋于平稳下降的趋势，其中长征电气的销售费用率下降明显，初步实现整体控制在10%以内的既定目标；实现企业同类型产品在不同应用领域的差异化竞争格局。 产业链整合方面，近几年公司着力打造产业升级，先后对上海及长征电气两地的全产业链生产基地、销售渠道、产业链整合进行升级整合，对上海基地的基建改造落实了含装配车间、新清洗涂装车间、钣金车间、综合办公楼在内的近1.6万平米的厂房改造；投产了全新的面积超过1.5万平米的机加工车间厂房（新增了近70台中大型机器加工设备、添置了关键工艺流程环节的检验检测设备）。 在特高压直流输电中的特高压直流变中，从三峡工程开启，公司的竞争对手MR公司参与了中国大部分直流项目的建设，包括全世界首次采用有载分接开关的±800千伏云广工程、向上工程、灵绍工程、酒湖工程等。 2021年12月12日，由子公司上海华明电力设备制造有限公司与南方电网公司联合研制的SHZVⅡ-1300/72.5D-14271W换流变真空有载分接开关，在西安西电变压器有限责任公司生产的ZZDFPZ-300400/500-250换流变压器上通过了全部试验项目考核，成功通过国家级鉴定，性能指标达到国际领先水平。 图16：1100千伏特高压直流变压器 图17：公司研制特高压换流变真空有载分接开关 2021年，上海华明与中国电力科学研究院有限公司联合研制的特高压变压器无励磁分接开关在晋北站主变扩建工程特高压变压器正式投运，是首次在特高压变压器中使用国产分接开关。 2022年11月27日华明自主研发的SHZVⅡ-1300/72.5D-14271