品牌势能持续放大，上半年业绩稳健高增

业绩稳健增长 ，营收/归母净利同增45%/49%。公司上半年实现营收20.50亿元（yoy+45.19%），归母净利润3.95亿元（yoy+49.06%），归母扣非净利润3.55亿元（yoy+40.50%），非经常损益0.40亿元主要为委托理财收益。公司上半年毛利率同降0.29pcts至76.9%，仍维持较高水平。销售费率同增0.3pcts至45.44%，管理费率同增0.44pcts至6.39%，研发费率同增0.86pcts至3.98%，整体归母净利率提升0.50pcts至19.27%。经营性现金流2.11亿元（yoy-42.2%），主要系加大生产资料和服务采购规模以配合下半年供应链计划，保障供应，存货周转天数同比提升35.9天至193.3天，应收账款周转天数同比提升0.7天至23.6天。其中，单Q2实现营收12.41亿( yoy+37.26%)，归母净利2.49亿（yoy+33.60%），毛利率略降0.35pcts至76.2%，归母净利率略降0.55pcts至20.07%。 主品牌产品矩阵优化均衡，薇诺娜Baby、AOXMED等品牌蓄势发力。分品类来看，上半年护肤/医疗器械/彩妆品类分别占比89.6%/9.3%/1.1%，同比+45.4%/54.8%/-1.86%。主品牌经典大单品销售强劲且产品结构持续优化，618期间特护霜单品销售额破亿；清透防晒乳爆卖超100万支，首次提出多场景精细化防晒方案，防晒家族强势破圈；精华家族覆盖舒敏/保湿/美白/抗老等多场景，618期间销量超40万瓶，赋活修护精华携手天猫小黑盒斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1。此外，围绕敏感+防晒/美白/抗老/功效底妆持续推新拓展，陆续在保湿线推出洁面泡沫、冻干面膜，在抗老线推出眼霜等新品，多场景多品类全覆盖。除面霜品类外，面膜/精华/防晒品类增速亮眼，据我们跟踪淘系平台数据，上半年面护套装/乳液面霜/防晒/面膜/精华占比分别24%/20%/17%/14%/13%，产品结构持续均衡。子品牌薇诺娜Baby主推0-3岁，3岁+分阶护理产品线，聚焦婴童脆弱肌专业护理进阶需求，618期间荣登天猫婴童护肤品类TOP5。新抗衰品牌AOXMED于官网上线，预计将于三季度推出，定位千元及以上价格带，主打3R护肤理念（即修护REPAIR、赋活REJUVE、维持RETAIN），以美容项目后修护及抗衰为核心需求方向，结合功效护肤产品与专业美容项目从医美渠道首先推出。此外，公司于6月投资彩妆品牌方里，多品牌蓄势待发有望接力成为全新增长极。 线上线下渠道多点发力，研发投入加码夯实品牌力。上半年分渠道来看：1）线上营收16.27亿（yoy+47.82%），其中线上自营模式收入12.38亿（yoy+60.2%），占比提升5.58pcts至60.69%，自建平台收入1.53亿（yoy+18.9%），第三方平台中阿里系收入8.16亿（yoy+39.05%）；线上经代销模式3.88亿（yoy+18.6%），线上作为主导强势增长，在618大促活动中全渠道表现亮眼，薇诺娜位列天猫美妆榜TOP8，成为唯一蝉联榜单前十的国货品牌，京东/抖音位列国货美妆品牌排行榜TOP2/TOP3，此外在唯品会、快手等平台位列前茅；2）线下营收4.14亿元（yoy+36.93%），期内新开线下直营店24户，线下自营模式实现收入225万元，截至22年6月底已入驻超4000家屈臣氏，OTC渠道已覆盖全国21个省级行政区，有力拓展年轻消费客群并巩固品牌专业形象。公司持续加码研发，上半年研发费用0.82亿元（yoy+85.47%），5月联合五大权威机构共同举办“第三届敏感性皮肤高峰论坛”，首次协同皮肤学专家、KOL等跨界探讨敏感肌深层需求与专业护理趋势，并联手天猫美妆、TMIC共同发布《2022年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》，多维度强化头部品牌力。 盈利预测与投资建议。公司作为皮肤级护肤赛道龙头，主品牌享受赛道高成长性并优化产品结构，自研及投资多品牌战略蓄势待发，有望贡献第二增长极。基于半年报表现，我们维持预测公司2022-2024年收入55.63/74.35/97.75亿元，分别同增38.3%/33.6%/31.5%，预计归母净利润12.08/16.36/21.77亿元，分别同增40.0%/35.4%/33.1%，公司当前市值798亿元，对应2022年PE为66倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：100032 邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com